万源通(920060)：深耕PCB行业 扩增产能拓新程

投资要点

    电子电路解决方案卓越提供商：公司的主营业务是印制电路板（简称PCB）的研发、生产和销售，主要产品分为单面板、双面板、多层板。

    公司拥有江苏省高新技术企业、江苏省专精特新中小企业和苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心等荣誉称号。与同行业公司相比，公司毛利率、销售净利率均略高，盈利能力稳健。2024 年Q1-Q3 公司营收为7.56 亿元，同比+4.8%；归母净利润为0.93 亿元，同比+0.4%。

    PCB 行业前景广阔，下游需求持续释放

    1） PCB 市场规模持续扩大，23 年触底反弹。由于全球经济波动及消费电子市场疲软，PCB 行业自2022 年H2 开始下行，至2023 年H1 周期触底。随着终端需求复苏、产业链库存去化，叠加落后产能出清，行业景气逐步迎来底部反转。Prismark 预测，2028 年全球PCB 产值将达904.13 亿美元。

    2） 下游应用领域多元，多项技术变革驱动未来需求增长。①消费电子：

    随着全球经济复苏和生成式AI 等技术推动，消费电子终端市场持续复苏。据中商产业研究院，2019 年-2024 年10 月，中国消费电子企业注册量呈现稳步增长的趋势。②汽车电子：汽车工业协会数据显示，2019-2023 年，全球汽车电子市场保持快速增长态势，2023 年中国市场规模达10973 亿元，同比+12.2%，增速快于全球。

    创新驱动打造工艺壁垒，客户矩阵铸就生态护城河1） 技术积累深厚，工艺突破锻造核心优势。公司多年来围绕市场需求和前沿技术持续开展科技创新，积累了丰富的核心技术，包括高精密特殊孔形加工技术、金属基电路板加工技术等，使公司在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成差异竞争优势。

    2） 客户资源丰富，合作关系稳定。公司凭借品质可靠、快速交付、稳定的供货能力等服务优势，与台达集团、明纬集团、晨阑光电、群光电子和LG 集团等国际知名企业合作时间均已超过5 年。

    3） 双城布局稳产能，梯次订单保增长。公司现有江苏昆山及东台两大生产基地，东台工厂至2024 年底产能已接近饱和。公司最新募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”旨在新增年产50 万平方米刚性线路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备，计划于2025 年Q4 全面达产。

    盈利预测与投资评级：我们预计万源通2024-2026 年营业收入达到10.54/11.28/12.05 亿元，归母净利润分别为1.25/1.36/1.50 亿元。按2025年2 月28 日收盘价，对应 2024-2026 年 PE 分别45.79/42.05/38.06 倍。

    相较可比公司，公司PE 略高，但市值明显偏低，鉴于公司在PCB 业务领域的持续扩张以及下游的需求扩大，我们预计公司未来几年的业绩将迎来稳步增长。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、原材料价格波动风险、技术升级迭代风险及研发风险、市场竞争加剧的风险。