亿纬锂能(300014):破晓曙光映前路 扬帆起航赴新篇

类别:创业板 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:许琳/朱玥 日期:2025-02-28

  核心观点:2025年是公司基本面显著改善的关键时刻。其中动力业务客户结构显著改善,产能利用率提升对应单位折旧下降,盈利有望迎来转正。储能业务马来西亚工厂将成为国内首个海外铁锂电池产能,拥有稀缺属性,具备39%的定价优势,且价格见底去内卷化预期下大储价格具备率先反转的优势。大圆柱业务标杆企业难题即将攻克,示范效应提振市场信心,公司也将受益。消费业务量利稳定,马来西亚工厂一期投产带来新增量。多业务基本面向上的情况下,公司将成为锂电板块低估值、高弹性标的。

      动力业务:客户结构显著改善,迎来盈利转正的关键节点。量方面,小鹏、零跑等新项目、新客户将带动出货量和产能利用率提升,我们预计保守、乐观情境下,2025年公司动力电池出货量分别为40、45GWh,对应产能利用率从56%提升至63%和71%;利方面,量升则单位折旧下降,盈利能力修复,保守来看,我们预计2025年公司动力电池单位盈利将从单Wh亏损2分修复至盈利1分,对应此前净利润从亏损的6.2亿元修复至盈利4.0亿元,合计同比提升10.2亿元;乐观来看单Wh可以展望盈利1.5分,对应净利润再增厚2.8亿元。

      储能业务:海外产能具备稀缺属性,大储价格见底有望带来高业绩弹性。海外方面,美国加征关税趋势确定的大背景下,公司率先规划马来西亚储能工厂,预计一期10-15GWh将于2025年底投产,成为国内首个拥有海外铁锂电池产能的厂商。我们预计公司马来西亚工厂将具备39%的定价优势(拜登加征25%+特朗普加征10%+国内退税4%),对应0.13-0.14元/Wh,盈利能力将显著好于国内,关税加征比例越高越有利于定价。若以单Wh盈利5-8分测算,10GWh对应5-8亿元利润增量。同时价格方面,去内卷化预期下锂电率先改善的将是国内大储电池价格,23Q1国内大储电池低于成本价已见底,而出口电池未来也将受到政策影响,国内大储电池已经率先见底,且从24年招标情况来看全球储能需求将继续保持高增速,因此在反内卷趋势中具备率先反转的优势。公司储能出货占比60%以上,价格每修复1分/Wh,即对应7亿元业绩弹性。

      大圆柱:拨云见日,放量在即。我们判断2026-27年是公司大圆柱放量的关键阶段,大圆柱将逐步成长为公司动力板块业绩的核心增长点:

      1)公司在圆柱型电池这一路线上的工艺沉淀上是国内最深厚的,目前大圆柱产品工艺储备充分、技术成熟;2)特斯拉2024年底在干法电极等关键瓶颈点的突破,将对行业起到示范效应,有利于公司客户拓展;3)2026年公司匈牙利工厂投产,宝马早期定点开始兑现。乐观情况下,我们预计2026、27年大圆柱业务有望为公司带来1.5、15.5亿元弹性,远期来看具备36亿元的利润空间。

      消费:现金牛业务盈利稳健,马来西亚工厂成为增量关键。公司目前小圆柱产能预计约为14亿颗,2024Q2起便处于满产状态,因此马来西亚工厂投产将成为小圆柱电池的增量关键,预计一期规划产能2-3亿颗,将于2025Q2-Q3投产,贡献利润弹性。

      财务:转固节奏稳健且充分,政府补贴下降带来表观业绩承压,但也正是公司主业证明自己的时刻。转固方面,保守、中性、乐观情景下,我们测算2025年公司新增转固127.4、112.4、97.4亿元,对应固定资产412.7、397.7、382.7亿元;预计2025年折旧金额31.0、30.4、29.7亿元,对应单位折旧0.031、0.027、0.025元/Wh,与2024年基本相当,最多差距仅0.003元/Wh,影响较小。补贴方面,2024年起行业资本开支增速放缓,政府补助确认规模随之下滑,2024Q3公司其他收益1.27亿元,非经中确认的政府补助仅0.14亿元,下降明显,占归母净利润比例降至1.4%。我们认为2025年将是公司用主业业绩证明自己的关键时刻,利润质量将显著提升。

      盈利预测:预计2024-26年归母净利润40.2、53.6、83.0亿元,对应PE 22.9、17.2、11.1倍。