福斯特(603806)：纵横布局膜材料的光伏胶膜龙头

　　投资要点

    　　公司深耕光伏胶膜，产品全面且成本优势突出，寡头地位稳固。公司亦积极布局感光干膜、铝塑复合膜等材料，推动膜材料平台化快速发展。

    　　光伏胶膜格局稳定，需求向好

    　　胶膜是作为光伏封装重要环节之一，胶膜约占组件总成本的7.63%。2023 年国内实现新增光伏并网规模216.3GW，同比+148.0%，叠加组件价格企稳，国内需求有望释放，奠定胶膜需求高增基础。同时，胶膜格局较稳定，呈现一超多强的格局。

    　　公司产品/成本优势突出，盈利保持领先

    　　公司研发规模在行业中保持领先，奠定产品优质基础。胶膜具备原材料价格主导的特性，公司在原材料采购、设备自研等方面领先于同行，叠加公司规模化降本与高效费用管理，2023 年公司胶膜单平原材料成本为7.17 元/平，比竞争对手低约0.2-0.4 元/平。2024H1 公司实现胶膜业务毛利率16.76%，较竞争对手领先约9-16pct；2024Q1-Q3，公司实现息税前利润率9.83%，领先二线约6-22pct。

    　　布局新型膜材料，平台化发展顺利

    　　公司是以膜技术为基，逐渐向其他膜材料发展。电子材料和功能膜材料产品近年开始放量，2024 年H1 公司感光干膜和铝塑膜分别实现销量0.74/0.06 亿平，同比分别增长35.83%/35.54%，铝塑膜产品已顺利导入赣锋电子、南都电源等动力电客户；公司有望复刻光伏胶膜国产替代路径，深化平台化发展，实现业绩多轮驱动。

    　　公司胶膜龙头地位稳固，平台化发展顺利，给予“买入”评级我们预计公司2024-2026 年营收分别为225.1/248.1/276.7 亿元，同比分别增长-0.4%/10.2%/11.5%；归母净利润分别为16.8/21.4/27.8 亿元，同比分别增长-9.1%/27.4%/29.6%,EPS 分别为0.64/0.82/1.06 元/股,对应三年CAGR 为14.5%。

    　　参考绝对估值法，假设无风险收益率和市场收益分别为1.6%/8.0%；假设第二阶段10 年，增长率10%,永续增长率为1.5%，DCF 法测得合理股价为16.72 元。参考相对估值法，可比公司2024-2026 年平均PE 为29.0/21.8/15.2 倍，考虑到公司为胶膜行业龙头，平台化发展顺利，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新能源需求不及预期；原材料价格波动；新技术拓展和下游应用不及预期。