新华保险(601336)：资产端高弹性的寿险标的

　　投资逻辑

    　　资产端高弹性寿险标的，股市向上反弹叠加低基数，有望带来25Q1利润较好增长，叠加开门红表现较好，有望迎来β行情。

    　　负债端：专业化市场化改革的新战略，转型举措向其他头部险企靠齐。队伍方面，推出新“基本法”，以绩优个人、绩优组织为主线，强调个人能力提升，有望推动人均产能继续提升，2024H1 公司代理人月人均产能为1 万元，平安、国寿、太保均在2 万以上；服务方面，先后推出 “新华尊”会员私享服务体系、“新华安”居家养老服务体系等服务品牌矩阵，填补了相关服务领域的空白。

    　　资产端：β弹性显著高于同业。公司权益弹性较高体现在三个方面：一是权益配置比例高于其他公司，剔除优先股后，2024H1 新华股票+基金配置比例为17.6%，平安、太保、国寿、太平分别为10.8%、11.6%、11.8%、12.6%；二是权益配置中,2024H1 新华接近90%的股票和全部基金计入FVTPL 账户，仅次于国寿的92.3%，同期平安、太保、太平分别为37.9%、79.2%、66.3%；三是通过“（股票+基金）/归母净资产”计算的权益杠杆高，截至2024H1 新华权益杠杆高达2.89，同期平安、国寿、太保、太平分别为0.60、1.45、1.07、2.37。假设权益市场上涨5%（负债端吸收50%），对2024H1利润增速贡献为39%。投资收益率方面，受非标资产大量到期（占比从2016 年的33.2%下降至2024H1 的9.8%）与长债配置偏低（总体呈提升趋势，从2016 年的35.7%提升至2024H1 的49.1%，其他寿险公司55%以上）双重因素影响，净投资收益率下滑较快；由于权益配置比例高，风格较为灵活，总投资收益率弹性较高。2024H1新华年化净投资收益率同比-0.2pct 至3.2%，总投资收益率同比+1.1pct 至4.8%；2024Q1-3 年化总投资收益率6.8%，年化综合投资收益率8.1%（包括FVOCI 债权变动），同比+5.1pct。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　我们预测，2024/2025/2026 年公司新业务价值为64.8/68.5/74.0亿元，同比+114%/+6%/+8%，归母净利润250.4/169.4/203.1 亿元，同比+187%/-32%/+20%。公司负债端开门红表现优于同业，资产端权益弹性高，分别给予A/H 股0.72、0.44XPEV，对应目标价分别为66.51 元、43.95 港元。当前公司内含价值大幅折价，2025 年A/H 股PEV 估值隐含的长期投资收益率假设仅为2.0%、0.7%，测算3.5%投资收益率假设下2025 年合理估值为0.89XPEV，A/H 股较当前分别存在75%、250%左右空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　长端利率超预期下行；前端销售不及预期；权益市场波动。