春秋航空(601021)：时刻与航网优化 票价上涨超预期

时刻与航网优化：国内航网不断优化，国际恢复有望提速。优化一：一线城市强化，北京缺口补齐。1）从时刻绝对值看，2024 年冬春航季，公司在浦东/深圳/广州的国内时刻量较2019 年分别增长45%/46%/30%，增幅远超行业（29.6%/22.1%/20.5%）。

    公司自2023 年起通过运营大兴-兰州、大兴-济州岛航线填补了北京市场空白。2）从国内时刻市占率看，2024 年冬春航季，虹桥市占率9.85%；浦东市占率为6.43%，高于疫情前水平；广州市占率为1.38%，相对保持稳定；深圳市占率为3.31%，为2015年冬春航季来最高水平。3）从高频航线看，浦东机场高频航线重点布局东北地区航线，旅游属性较强，虹桥机场主要聚焦华南一线城市，与深圳、广州保持高频次对飞（70-78 班次/周），公商务属性较强。深圳、广州机场高频航线主要连接宁波、石家庄、兰州等公司主要基地。春秋航空高频航线兼顾公商务与旅游属性，为营收提供坚实保障。优化二：基地时刻增长，航线距离拉长。1）航网向中西部纵深布局。2021年起公司成都天府时刻量逐年增加，通过开通青岛、兰州等航线，覆盖东西部主要城市，通过开通兰州、伊宁航线连接中西部区域；公司大力建设兰州基地，通过新增喀什、伊宁等航线，强化西北地区与中东部、新疆的连通性。2）长途航线频次提升。

    兰州-喀什（2437 公里，42 班/周）、兰州-伊宁（2061 公里，28 班/周）、成都天府-伊宁（2538 公里，14 班/周）的运行使得公司国内平均航距拉长至1710 公里（居上市航司首位）。3）区域枢纽功能强化：扬州机场运营航线覆盖东北、华南、西南、西北以及华北等多个城市，航线网络布局相对完善，大部分航线维持在每周14 班。

    揭阳机场高频航线主要运营中短程航线，2024 年冬春航季揭阳-虹桥和揭阳-南京班次提升至每周28 班。其余基地2024 年冬春航季运行相对稳定。优化三：红眼时刻占比下降，时刻质量改善。公司国内红眼时刻（22 点-凌晨6 点）的占比从2015 冬春的13.31%逐步降至2024 冬春的10.13%。虹桥的国内红眼时刻从2019 年冬春航季的91 个/周降至2024 年冬春航季的80 个/周，浦东的国内红眼时刻从2023 年冬春航季的110 个/周降低至86 个/周。宁波、石家庄、沈阳、大连、兰州、南昌机场红眼时刻较2023 年冬春航季均有明显降幅。优化四：国际航线恢复，日韩先于其他。2024 年冬春航季，公司日本航线占比从23 年冬春航季的26.20%增加至35.14%，几乎恢复至2015 年的高点。韩国航线时刻占比为14.86%，份额保持相对稳定。泰国航线占比从2023 年冬春的40.77%下降至2024 年冬春的36%。

    票价上涨超预期：成本优势显著，收益水平提升。1）票价水平（座公里收益）超2019年：得益于国内一线及基地机场时刻增量与结构优化，以及国际高收益的日韩地区先行恢复，2023 年、2024 年H1 公司座公里收入分别为0.368 元及0.359 元，同比2019年分别增长12.03%、7.51%，同时，2023-2024 年Q3，春秋与三大航座收平均值的比值最高为89%（2024Q3），而疫情前的最高比值在84%（2019 年Q1 及Q3）。

    2）扣油座公里成本已低于2019 年：2024 年H1，公司座公里成本为0.314 元，较2023 年下降0.59%，但较2019 年上涨5.5%（2024H1 平均油价较2019H1 上涨34.52%）。2023-2024Q3 公司春秋航空座公里成本约为三大航平均的70%，基本恢 复至疫情前水平，扣油座公里成本更是接近历史低位。3）成本仍有下行空间，与三大航票价差距有望进一步收窄。2024H1 公司飞机利用率为9.28 小时，恢复至2019年的83%，较正常水平仍有约20%上行空间；同时，公司机队规模较2019 年增长38.71%，新机型将燃油效率提升20%并带来了座位数的提升（180 座提升至186 座或240 座）。2025 年，行业客座率已恢复至高位，公司客座率更维持在90%以上，无需通过降价提升客座率，随着民航局加强价格监管，市场无序竞争有望缓解，低成本航司票价下限将随市场整体提升。

    盈利预测、估值及投资评级。预计公司2024-2026 年归母净利润为25.11/30.78/39.25亿元，同比增速分别为11%、23%、28%，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、第三方数据可信性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。