乐惠国际(603076)：啤酒酿造设备龙头 外延探索精酿业务

　　装备板块经过多年沉淀，竞争优势明显，发展精酿拓宽边界。乐惠国际成立于1991 年，专注于啤酒酿造为主的过程装备及无菌灌装设备制造多年，持续提升技术实力，推进整厂交钥匙模式，且不断扩展海外业务及啤酒酿造外的其他装备业务。截至目前，1）公司已成为啤酒酿造设备领域全球少数能够提供整厂交钥匙服务的供应商之一；2）海外收入从14 年的3.39 亿元增长至23 年的6.59 亿元（CAGR：7.7%）；3）啤酒业务外，在白酒、威士忌、新能源锂盐等领域取得了突破。2021 年起，公司正式运营“鲜啤三十公里”品牌，拓展第二曲线，21-23 年精酿板块收入贡献从21 年的0.07 亿元增长至23 年的1.02 亿元（CAGR：270%）。由于精酿业务仍处于投入及销售的扩张阶段，当前仍未实现盈利，但亏损幅度逐渐下降。截至24H1 公司装备/精酿板块分别实现收入5.93/0.76 亿元，分别占收入88.4%/11.4%。具体看：

    　　1）装备制造业务：公司基石业务，当前在手订单充足。由于公司合同驱动收入，且合同非标准化，毛利率随期间内不同项目构成有所波动，但整体盈利能力较为稳健。考虑到全球液体食品装备行业对应空间较大，涉及的行业、设备功能和国家众多，全球龙头通过“覆盖更多国家&行业”横纵向拓展规模。叠加当前国内啤酒capex 投入25 年后有所下降，我们认为公司未来装备板块增长主要靠海外市场拓展+多元化布局，预期未来稳健增长（24年Q1-3 有所下滑，主要系公司验收节奏所致，23Q4 确认较多，24Q1 确认较少）。具体看：1）海外市场拓展：从全球角度看，啤酒龙头企业capex仍处于较高水平，且新兴市场啤酒需求仍在增长；2）多元化布局：公司21年在白酒装备领域取得了重大突破，在酿造、灌装环节均获取重要的大额订单，近几年在白酒装备业务订单均在3-4 亿左右，威士忌设备和新能源锂盐设备也已经接到多个超千万级订单。

    　　2）精酿业务：1）美国精酿啤酒行业：23 年精酿啤酒销量/销售额渗透率分别达到13.5%/24.7%，升级本质是“工业啤酒同质化+消费升级”下对高品质差异化产品的需求。从格局上看，“头部分散+尾部长尾”，由于精酿啤酒更强调独特性和差异化，市场格局必然分散，且头部市场份额随行业新参与者加入而减小。尾部微型&小型酿酒厂多通过酒吧餐吧及周边即饮渠道销售啤酒，分销层面限制较大，规模增长阻力较大，叠加市场参与者数量增多后，单个小品牌规模萎缩，整体市场长尾特征明显。从头部精酿酒厂表现看，主要通过开发新品类（啤酒外品类）拓展规模，前期规模较小阶段，为建立品牌形象销售费用率较高，净利率在4-6%左右（部分年份更低），后期通过拓品类+拓规模，规模效应提升，销售费用率下降，发展较成熟阶段的净利率在10%左右。2）中国市场：当前环境下“大众化平价”渠道型精酿品牌占优，但长期空间一定程度上受制于渠道扩张，“定位更广泛的区域精酿品牌”仍在探索阶段；3）公司精酿业务：当前仍处“探索+调整期”，公司不断调整精酿业务拓展抓手，打磨当下消费环境下，最适合发展精酿啤酒业务的模式。公司于25 年重点发展经销业务，有望贡献收入增量。且24 年公司小酒馆重点从直营转向加盟，直营店部分由加盟商或员工承包，进入轻资产运营模式，后续对利润端拖累较小。我们预计后续精酿板块有望扭亏。

    　　盈利预测；我们预计24-26 年实现营收12.95/14.89/16.87 亿元，分别同比-21.6%/+15.0%/+13.3%，实现归母净利润0.26/0.56/0.87 亿元，分别同比+33.4%/+113.5%/+55.4%。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：外部需求疲软、精酿渠道拓展不及预期、原材料成本上涨等