黑电行业系列深度报告(二)估值篇：彩电三大周期论：长看技术迭代、中看竞争格局、短看面板波动

投资要点

    显示技术迭代颠覆彩电行业格局，通常是几十年维度的长周期1）彩电行业经历了RCT 和LCD 两轮大的技术迭代周期，周期规律是“迭代、普及、衰退”，其中降本是驱动新技术普及的最直接因素。2）目前正在发生的显示技术升级是Mini LED 和OLED，目前Mini LED 在降本普及的道路上领先OLED 电视。MiniLED 基于原有LCD 背光显示方案上升级了显示模组，目前OLED 各个尺寸段的零售均价是Mini LED 产品2-3 倍，并且OLED 需要解决烧屏等技术难题。3）技术路径往往是企业格局变化的十字路口，企业需要承担大量资本开支和研发成本，如果技术路径错误前期的沉没成本将导致企业“航母难调头”，行业的格局可能也就此改变。

    黑电股周期性强更适合PB 估值，面板周期和竞争格局共同决定利润率水平通过对黑电公司利润率和PB-LF 的估值拟合，PB 估值和黑电企业利润率水平相关度较高。轻资产、弱渠道的生意模式，决定了电视企业的ROE 更多与净利率相关。面板价格低位或向下，以及稳定的竞争格局是黑电企业兑现利润的条件。

    1）面板供需周期性减弱，预计未来对中长期定价的作用减弱。日韩面板产能退出，京东方、华星光电、惠科等中国大陆面板企业市占率自2020 年以来从42%提升至2023年的64%。高世代面板条线构建成本和资金优势，这使得全球面板资本开支下降，面板行业供需差有望收窄。面板产能供需差收缩最直接的表现就是面板周期缩短，基于这种判断，那么面板周期对彩电股中长期定价影响会降低。

    2）国补带动产品升级，小米价格竞争策略调整，国内价格竞争缓解。国补升级下，行业集中度结构性提升，2024 年Mini LED 电视CR3 为85%、55 寸以上大屏行业集中度更高。小米电视的互联网模式受到互联网行业竞争、面板价格上升、企业战略等因素影响，开始更加注重盈利质量，行业龙头之间的“内卷”减少。

    3）中国黑电企业全球份额提升为估值打开想象空间。海信和TCL 则实现了市场份额的迅速提升，从2015 年的分别7%左右，提升至2023 年的分别14%左右，与头部韩企的差距进一步缩窄。日韩企业退出面板产能后调整供应链、失去产业链一体化的优势，并且押注OLED 电视承担大量成本，处于注重“保利润”的防守态势。中国企业通过Mini LED 产品结构升级抢占海外中高端市场份额，积极通过体育营销打造品牌影响力，在美国中高端渠道突破、新兴国家开辟新市场和新渠道。

    黑电股短期变化：估值提振看治理，面板仍是利润核心变量当公司发生治理改善时，资本市场对于公司无论是基本面还是综合股东回报的信心提振，从而带来估值的提振，但是估值水平的持续性需要由企业自身的经营环境和业绩兑现能力决定。海信视像和TCL 电子都通过股权激励绑定核心管理层利益。

    预期中长期面板价格波动性降低，预计彩电企业的毛利率可预测性提升。面板的周期性会降低，1~2 年的面板周期可能收窄到以季度为单位，但是考虑到行业需求是波动的，并且长期面板仍是供给大于需求，即使面板厂商形成价格联盟，同样也会受需求和库存周期扰动。通过拟合18Q4~24Q2 海信视像毛利率和上游面板厂的供需关系差数据，剔除掉一些特殊的时间段，公司毛利率和面板厂供需缺口呈正相关，毛利率中枢在16.82%，上下2~4 pct 波动。假设面板供需缺口收窄到10%以下，那么海信视像的毛利率中枢在15.57%，上下1 pct 以内波动。但是考虑到Mini LED 和大屏化升级，以及彩电企业竞争格局的改善，通过历史数据拟合出的毛利率中枢偏保守。

    投资建议

    建议把握黑电产业国内竞争格局优化、Mini LED 产品结构提升、海外市场份额提升三大投资主线，期待黑电板块利润和估值共振。推荐海信视像、TCL 电子。

    风险提示

    原材料价格反弹、全球经济下行、地产周期下行、市场竞争加剧