造纸月月观(拾贰)：如何看待浆价淡季超预期上涨？

　　核心观点：如何看待 浆价淡季超预期上涨？触及现金成本后，供给端减产促涨当前时点浆价有企稳迹象：经历2024 年7 月至12 月连续6 个月价格下跌，外盘阔叶浆价从740 美金/吨下跌至550 美金/吨，2025 年1 月外盘报价上涨20 美金/吨，2 月继续上涨20 美金/吨的概率较大。究其原因，海外通胀推升Suzano 等全球龙头的现金成本（ 推算Suzano2024Q4 阔叶浆总交付现金成本预计为560 美金/吨），现价已触及现金成本加大了供给端限产提价的可能性。同时伴随国内龙头纸企木浆自给率提升，浆价维持合理水平有益于相关企业稳定经营。因此，当前需重视的变化是浆价上涨早于预期，叠加春节后小阳春，利好浆纸一体化企业。

    　　上轮阔叶浆上涨始于2024 年4 月（2023 年12 月至2024 年3 月连续4 个月平盘），涨价超预期主因欧洲木浆补库和消费需求反弹，国内季节性补库在预期之内；本轮涨价开始较早，尚未观察到欧美和国内的需求明显改善，判断本次涨价核心因素为供应商在市场浆价触及现金成本线后，集中检修减产，包括Suzano、APP 等，其中APP 计划印尼工厂一季度减产10 万吨。

    　　2024 年尤其2024 年下半年以来，国内一体化木浆新产能持续投放，代表企业如仙鹤股份，2024 年预计新增木浆产能接近100 万吨，且2025 年预计有进一步投产计划，而此前仙鹤木浆自给率几乎为0，其他企业还包括联盛纸业、玖龙纸业、华泰集团、五洲特纸等，均在持续增加一体化木浆自给率；同时，作为浆纸一体化乃至林浆纸一体化的优秀龙头，太阳纸业亦在持续完善木浆产能布局，且进一步发展老挝林地。伴随国内浆纸一体化企业数量以及木浆自给率提升，浆价维持合理水平预计有益于相关企业保持稳定经营。

    　　纸品：龙头停产推动纸价回升和盈利修复，期待节后小阳春当前时点处于春节前后，类似往年，国内需求一般，1 月各纸品价格维持、涨幅有限，但节后是季节性旺季 “小阳春”，此前文化纸龙头对1 月和2 月均发布涨价函，1 月涨价函落地情况不佳，2 月涨价函预计落实概率较大。2024 年12 月，欧洲终端木浆消费量环比-14%，消费量处于低位，类似2023 年底，后续有补库可能。10 月底以来，木浆系龙头晨鸣停产一定程度拉动白纸系涨价和盈利修复，终端需求回暖带动废纸系涨价和盈利改善，10 月底至12 月底，白卡纸/铜版纸/双胶纸/瓦楞纸/箱板纸价格分别上涨130/124/235/390/100 元/吨，带动吨盈利呈现触底修复态势；近期晨鸣公告有部分产能恢复生产，后续需持续观察其复工情况。

    　　投资观点

    　　短期维度，当前造纸龙头估值回落到较低水平，本次浆价上涨早于预期，且节后“小阳春”有望带动纸价和盈利上行，重视相关龙头如太阳、仙鹤的投资机会。中期维度，浆、纸上行周期依赖于宏观经济和需求改善，当前大周期仍在底部，有望在2025-2026 年迎来新一轮上涨，重视壁垒突出、有安全边际的龙头以及弹性较大、估值低位的龙头：1）有安全边际的龙头，长期看好太阳纸业，公司盈利有底、老挝林地、广西基地布局增厚利润底且有望逐步提分红率；2）弹性较大、估值低位的龙头，如玖龙纸业、博汇纸业、特种纸龙头等，其中仙鹤弹性主要来自量增和木浆一体化产能布局，玖龙吨盈利弹性较大同时自产浆逐步投产有望增强成本优势，华旺计划新产能带来量增且有高分红率；博汇等亦有产能增长和吨盈利改善的弹性。

    　　风险提示

    　　1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动；3、需求修复不及预期；4、行业竞争加剧。