北部湾港(000582)：西南核心枢纽 平陆运河打开空间

　　一、概况：西南枢纽，扩张持续

    广西于2007年即完成自治区内大部分港口整合，并于2013年将三港打包为北部湾港上市。公司地处西南核心出海枢纽，三大港区分工协同，是我国西南地区面向东盟国家及非洲最便捷的出海通道。近年来公司增长主要由量增驱动，2020-2024年吞吐量CAGR+5.2%，集装箱吞吐量CAGR+13.76%；单价相对稳定，基本同比单位数波动。公司2019-2023年营收CAGR+9.7%，但短期高强度资本开支推升成本压力，2020-2023年扣非净利润CAGR为-0.79%，增收不增利，后续产能爬坡下业绩弹性有望释放。

    　　二、催化一：面向东盟，结构高增

    港口增长挂钩腹地经济，北部湾港腹地主要辐射西南三省及川渝区域。2023年2月来广西出口东盟金额同比大幅跑赢大盘，其中机电产品占比较高增速较快，或反映制造业出海东盟趋势。航线上看，公司外贸航线持续扩张，参考2022H1东盟航线31条（同期外贸航线合共41条），外需敞口中亦以东盟为主导。展望2025年美国或加征关税的背景下产能出海节奏或进一步加速，外需结构增长中枢有望得到支撑。

    　　三、催化二：西部陆海新通道链接腹地，平陆运河打开远期空间

    西部陆海新通道链通北部湾港和西部腹地省市，2024H1公司海铁联运完成25.4万TEU，同比+32%，占同期公司总集装箱吞吐量约6%，制造业出海持续、基建持续推进及铁路产能爬坡有望进一步为北部湾港注入西部腹地流量。中远期看，2026年底平陆运河投产有望为北部湾港注入大量流量，参考长洲枢纽现行吞吐量结构，基于需求结构假设上行货源90%被平陆运河分流，下行货源平陆运河仅能分流10%，静态测算下平陆运河预计能分流超6000万吨西江与珠三角之间运输的货源。

    　　四、投资建议：估值合理静待催化，上调至“买入”评级

    根据我们对公司2024年归母净利润预测值12.16亿元，以及分红率37.55%进行测算，截至2024年12月31日股价，公司股息率约2.5%；截至2025年1月23日，公司PB为1.1x、PE为16.1x，均列上市主要港口中游水平，静态估值或较为合理。短中期内需在2025年政策宽松背景下或有支撑，东盟向贸易外需在逆全球化扰动下或进一步增长提速；中长期西部陆海新通道、平陆运河均有望持续为公司注入增量流量，根据我们的测算，保守假设下平陆运河2030年达至稳态，为北部湾港贡献7500万吨增量吞吐量（据项目可行性报告测算，2035年预计吞吐量1亿吨），其余变量相对稳定，2024E-2030E收入CAGR+7.2%，归母净利润CAGR+12.7%。

    我们预计2024-2026年公司营收分别为71.37亿元、76.24亿元、81.50亿元，同比分别+3%、+7%、+7%；归母净利润分别为12.16亿元、12.29亿元、13.65亿元，同比分别+8%、+1%、+11%，对应PE分别为15.79x、15.62x、14.07x。公司短中长期看点充足，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期、产能出海不及预期、产能爬坡不及预期、产能扩张不及预期、地缘政治扰动、重大政策变动、测算偏差风险。