裕同科技(002831)：国补+新品催化景气

　　投资要点

    　　一句话逻辑

    　　裕同科技是多元纸包翘楚，股息率4%的基础上，看好25 年3C 国补、AI 手机更迭、智能穿戴产品升级、重要国际巨头合作推进等多重催化收入超预期。

    　　赛道β如何看？

    　　1）纸包装行业典型的大行业、小公司，竞争较为白热化，2023 年CR5 仅有14.03%，但生意较苦、小企业不断出清，龙头近年来份额是不断提高的，以裕同科技为例，市占率从2013 年的1.05%提高至2023 年的5.67%。

    　　2）消费电子包装：24 年3C 景气边际修复，25 年在AI 手机驱动换机潮下有望表现更优。根据IDC，24Q4 全球智能手机出货量3.31 亿部（同比+2.4%），连续6 个季度正增长。2025 年，全国范围内的3C 补贴正式开启，购买手机、平板、智能手表手环等3 类数码产品按产品销售价格的15%给予补贴，每件补贴不超过500 元，且线上线下齐发力。此外看好25 年苹果产品线更新、AI 换机潮和智能穿戴设备等因素的驱动下，3C 产品保持较好增势。

    　　公司α 如何看？

    　　1）智能工厂陆续投产，25 年毛利率积极向上。2017-2023 年，随着公司自动化程度持续推进，人均创收从33.99 万元提升至72.61 万元，人均创利从4.56 万元提升至6.86 万元。许昌模式正在复制到全国，其他智能工厂陆续投产，有望拉动公司25 年毛利率稳中向上。

    　　2）海外工厂建设步伐加快，供应链优势再强化。菲律宾工厂24 年7 月22 日新开业，墨西哥工厂24 年9 月26 日新开业。裕同科技的海外制造业基地，通过就近服务原则，实现对客户的敏捷交付，增强对原有国际巨头客户的服务能力；同时本土化的产能也利于公司开拓当地的增量包装业务，实现海外工厂客户结构的多元化、降低风险。

    　　3）资本开支接近尾声，具备较强的分红价值。资本开支增速放缓，22 年16 亿（同比-13.5%）、23 年11.7 亿（同比-27%）。后续我们认为公司的工厂以智能化设备改造为主，土地、厂房开支不会有大的增加。若按25 年我们预测的利润18.25 亿计算，当前市值对应25 年的股息率为4.4%；22 年开始公司加大回购力度，22-24 年3 年累计回购金额达到4.8 亿元。

    　　未来主要预期差在哪？

    　　市场认为：2024 年裕同科技实现双位数增长主要得益于3C 景气同比23 年低基数下的回升，往2025 年去看认为3C 业务会比2024 年降速。

    　　市场的依据：根据IDC，2022、2023、2024 年全球智能手机出货量分别为12.06亿台、11.67 亿台、12.39 亿台，23 年基数较低，24 年对比22 年增长并不多。

    　　我们认为：2025 年公司3C 业务在以旧换新补贴、AI 产品升级换代的多重催化下，能够延续双位数增长，并不一定弱于24 年。

    　　我们的依据：1）国补力度有望超预期。范围上，从12 月的部分省市（江苏、贵州）开展3C 补贴活动，到目前全国层面明确开展。参考前期家电、汽车、家装以旧换新补贴活动取得良好成效，我们认为在3C 补贴促消费活动拉动下，换机潮、升级智能穿戴产品潮即将出现，看好3C 包装核心供应商裕同科技的订单弹性。2）iphone 17 的硬件可能会有较大的迭代，从而带动换机需求超预期。苹果手机从iphone 12 到16 的硬件变化并不大、消费者换机升级意愿并不强，根据彭博社，iPhone 产品线有望迎来重大变更和升级，计划25 年推出一款比目前型号更薄的产品、并简化相机系统以降低成本，此外还将开发两款折叠设备，看好产品迭代下的销量重振，裕同作为核心供应商、手机份额较高、显著受益。3）潜在的重要客户和智能穿戴产品亦是3C 的重要增量。AI 眼镜与AR/VR 类产品需求的崛起，也利好公司包装业务， Meta 在25-26 年预计推出新的AI 眼镜，裕同子公司仁禾智能在该方面布局深厚。

    　　潜在的催化剂是什么？

    　　预期差的跟踪检验指标：国补实施后国内智能手机月度出货量的增速变化，iphone 新品的出货量情况，公司智能穿戴业务增速。

    　　驱动股价上涨的催化剂： 1、国内智能手机出货量增长超预期。 2、产能利用率提升+智能工厂发挥效用带动利润率提升。3、AI 手机、A 客户新机迭代驱动量增。

    　　盈利预测与估值

    　　裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，兼具高股息与成长性，看好2025 年在3C 促消费活动、智能产品升级带动下的业绩表现。预计2024-2026 年收入170 亿（同比+11.90%)、189 亿(同比+11.2%)、207 亿（同比+9.23%），归母净利16.12 亿(同比+12.06%)、18.25 亿(同比+13.26%)、20.35 亿（同比+11.48%），对应PE 分别为15.45X、13.64X、12.24X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，政策和法规变化的风险