健盛集团(603558)：订单与管理改善共振 期待无缝净利率弹性

　　投资建议

    　　我们分析，（1）无缝：在公司订单与管理改善背景下，越南无缝产能利用率有望提升、迎来净利率改善弹性， 未来主要驱动来自优衣库和HBI 未来有望成为主要驱动，我们估计25/26 年无缝净利率分别为11%/13%；（2）棉袜：我们预计未来棉袜有望保持10%以上收入增长，主要来自海防和清化扩产，以及南定补足印染产能、有利于一体化快反能力提升。考虑越南无缝净利率有望改善，考虑越南无缝净利率有望改善，调整2024-2026 年收入预测26.71/31.36/36.66 亿元至26.08/28.94/32.30 亿元，维持24 年净利预测3.28 亿元，上调25-26 年归母净利3.78/4.42 亿元至4.02/4.82 亿元， 对应调整24-26 年EPS0.89/1.02/1.20 元至0.89/1.09/1.31 元，2025 年1 月23 日收盘价10.98 元对应24/25/26 年 PE 分别为12/9/8X，维持“买入”评级。

    　　无缝内衣：短期看净利率弹性，长期看客户份额提升我们分析，公司近年无缝业务面临的问题在于：1 ） 外部： 无缝产品主要应用于内衣和运动， 虽有优衣库和LULULEMON 发力，但两大运动品牌未着力拓展无缝产品。2）内部：公司此前面临客户集中度高、开发能力弱、管理问题导致交期问题等瓶颈。针对以上问题，公司改善在于：1）自21 年以来由此前三大客户（优衣库、迪卡侬、DELTA）为主拓展了多个新客户，如TEFRON、IKAR、HBI、DBS 等。2）由于无缝产品目前仍偏“可选消费”属性，因此订单能否持续对产品开发能力有较高的要求，公司在日本大阪及荷兰阿姆斯特丹设有开发销售公司，积极推进提升主动开发研创能力，重点客户自研产品比例逐步提升；3）客户对交期和价格敏感度提升，针对交期、工人熟练度等管理问题。

    　　棉袜业务：产能爬坡+份额提升，预计10%+稳健增长近些年棉袜始终保持稳健增长，未来扩产空间来自清化和海防，以及南定补足印染产能后提升一体化快反能力，预计未来仍有望保持10%以上收入增长，预计棉袜产能26 年有望增至4.4 亿双。

    　　风险提示：客户发货节奏延迟风险、产品开发未或客户认可风险、产能扩张不及预期风险、客户拓展不及预期风险、汇率波动风险、系统性风险。