三棵树(603737)：全年业绩高增 零售渠道结硕果 工业涂料待花开

　　事件概述：公司披露2024 年年度业绩预增公告，预计全年收入较上年同期基本持平，实现归母净利 3.10-4.20亿元，同比+78.63%~+142.02%，扣非归母净利1.44-2.54亿元，同比+227.33%~+477.13%。（1）非经常性损益中的政府补助较上年同期有所增加；（2）根据谨慎性原则计提相关资产减值和信用减值准备，公司预计较去年同期有所下降；（3）坚持精益管理，重视成本管理及费用管控，有效降低了各项成本费用支出。

    　　零售端有望突围迸发，渠道向一二线进军。2024年房屋施工面积73.3亿㎡，同比-12.7%；新开工面积7.4亿㎡，同比-23.0%；竣工面积7.4 亿㎡，同比-27.7%，地产行业面临较大下行压力，公司积极应对行业变化，优化收入结构和通过零售业务规模的增长填补工程端下行，公告中披露收入端与2023 年基本持平，我们认为收入结构发生巨大变化，零售端发力弥补工程端的主动降速。公司零售渠道过往属于“农村包围城市”，对比竞争对手如立邦中国等，公司在一二线布局的发力仍有较大空间，结构的改善有效对冲收入端来自工程的压力。

    　　24Q1-Q3 零售收入逆势增长，24Q4有望延续。24Q1-Q3公司以家装墙面漆和胶黏剂为代表的零售产品分别同比+14%/+16.17%，销售单价企稳回升，24Q3 销售单价环比显著改善，环比+10.62%/+11.10%；具体看2024Q1-Q3 公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材， 分别实现收入22.28/29.79/6.51/18.79/10.02 亿元，分别同比+14.14%/-12.51%/+16.17%/+4.18%/+13.02%；平均单价分别同比+0.34%/-10.03%/-0.89%/-21.09%/-5.87%，单24Q3 家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材均价分别环比+10.62%/-3.32%/+11.10%/-8.57%/-3.80%。原材料价格方面：2024Q1-Q3 家装/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材原材料均价同比+4.69%/-20.00%/-1.43%， 单Q3 分别环比-10.60%/-8.16%/+9.03%，原材料价格环比持续下降。我们认为24Q4 零售趋势有望延续，得益于国内对装修建材的消费刺激和公司品牌的辨识度不断加强，消费者接受意愿强，未来公司在零售端的增量有望再做大。

    　　工业涂料迈入快车道，产能扩张再添新动力。公司2020 年开启工业涂料业务，2024 年汽车新材料公司正式揭牌，布局航空航天、船舶、汽车，补齐新能源汽车、光伏、风电等前沿领域。客户端：2024 年公司工业涂料进入快速发展阶段，与三一重工、精工钢构、东铭绿能、福化鲁华等客户开展战略合作，2025 年初签订和万华化学的战略合作。产品端：24H1 公司推出三款新品聚硅氧烷面漆、管道内减阻环氧漆和无机锌车间底漆；其中无机锌车间底漆用途广泛，是船舶、重型机械、海上平台等重防腐领域不可或缺的防锈产品，公司在重防腐领域迈上新的台阶。公司2025 年1 月17 日公告拟自筹资金在福建莆田秀屿高新区，投资7.8 亿元用于工业涂料和胶黏剂产线，项目预计产能溶剂型涂料5 万吨/年；胶黏剂类4 万吨/年；水性涂料9 万吨/年，建设期1 年，为公司未来业绩放量夯实基础。

    　　投资建议

    　　鉴于2024 年地产行业发生较大变化，我们下调2024-2025 年收入预测125.11/140.05 亿元（原来175.45/206.31 亿元），下调2024-2025 归母净利润预测3.81/7.93 亿元（原11.17/ 15.74 亿元），新增2026年收入和利润预测，分别为158.31/10.49 亿元，对应EPS 分别为0.72/1.50/1.99 元，对应1 月23 日42.54元收盘价58.84x/28.28/21.37x PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。