软件及服务行业:泛国产化2025年展望:新节奏和新变化

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:王之昊/于钟海/韩蕊/谭哲贤 日期:2025-01-23

  投资建议

      3Q24 以来,市场对泛国产化板块本轮订单落地和行情演绎节奏较为关注,本篇报告我们梳理上一轮国产化落地的节奏和行情演绎过程、本轮国产化与上一轮在替换数量和竞争格局的变化,从而对本轮落地节奏和行情演绎进行展望,持续看好国产化软件相关的投资机遇。

      理由

      上一轮国产化节奏:2H20 至1H21 是收入确认高峰。上一轮政府国产化中,在疫情影响下政府国产化招投标实际上在2H20 才开始进行,考虑到基础软硬件产品较为标准化,在招投标工作结束之后即进入快速落地放量阶段,2H20 至1H21 是上一轮软硬件产品的收入确认高峰,表现为收入同比增速快速提升。2H21 之后在高基数影响+行业国产化推进节奏相对平稳下多数板块收入增长增速有所放缓(部分板块甚至出现收入下滑),仅有少数板块(如CPU板块的海光信息)仍然维持较高增速。

      前两次国产化行情回顾:预期主导行情。我们观察到前两次国产化行情均是主要由预期主导。具体而言,第一次行情(2019 年2 月-2020 年7 月)伴随着市场对第一轮国产化预期的逐步建立而启动,市场情绪的高点出现在2020 年5-7 月招投标即将开始时,而2020 年7 月招投标落地的量价均不及市场预期而进入回调;第二次国产化行情开始于2022 年9 月,伴随市场对本轮乡县和行业国产化的预期强化而启动,而2023 年三季度开始招投标进度持续慢于市场预期,板块持续回调。

      本轮国产化的预期:预期信心逐步建立,行情仍有演绎空间。我们判断在财政政策支持下,2025-2027 年或将迎来本轮基础软硬件国产化替换高峰。数量上,我们认为本轮国产化关注重点为政府国产化替换节奏,我们预期尚存约1,500 万台PC待替换;格局上,根据最新三期安全可靠测评结果,我们认为在操作系统、数据库等部分环节竞争或有所加剧。综合主要基础软硬件公司在上一轮国产化中的收入确认节奏,我们认为2025 年政府国产化产品供应商或具备较高收入弹性,但在较高基数效应下,收入增速可能弱于2H20-1H21 的高峰。2024 年9 月以来,市场对财政政策支持下国产化进展推进的预期上行,第三次行情启动。参考前两次国产化行情演绎节奏,我们判断当前市场仍处于市场预期逐步建立、市场情绪逐步强化的阶段,行情仍有演绎空间。

      盈利预测与估值

      维持板块覆盖公司的盈利预测、评级不变,考虑到2025 年 国产化软件的景气度上行带来的行业估值中枢提振,我们上调达梦数据目标价8%至398元(基于24x 2025 年P/S),对应3%upside,维持其他标的目标价不变。

      建议关注政府和行业国产化核心资产金山办公、达梦数据、太极股份。其他国产化核心资产还包括中国软件(未覆盖)、中孚信息(未覆盖)。

      风险

      政策落地不及预期;国产化招投标量价不及预期;市场竞争加剧。