万华化学(600309)：重大拐点或将至

　　核心观点

    　　万华预期分歧。万华近几年资本开支主要投资在石化项目上，包括蓬莱丙烯一体化项目与烟台乙烯一体化二期项目。然而由于石化行业景气度低迷，市场对于这两套2025 年即将投产的石化项目，盈利预期非常悲观，认为可能会对冲万华在聚氨酯和新材料与精细化工板块的增长。近两年红利投资策略的占比显著提升，不少红利投资者认为，万华不提高分红，却将资金投入回报率明显低于现有业务的重资产项目中，是不利于股东的决策。

    　　聚氨酯业务有望迎来盈利拐点。2025 年全球MDI 行业新增产能非常少，在需求稳步增长的情况下，MDI 行业开工率将出现提升。我们认为MDI 行业良好的行业格局，与多数企业恶劣的经营情况，所构成的巨大矛盾有望促使行业回报率出现突变。而本轮景气修复之后，行业产能扩张预计相比以往将更加有序。这将使万华的MDI 业务进入较长的景气周期，从而改变市场对于MDI 盈利能力持续性的预期。

    　　分红能力有望迎来向上拐点。万华的一体化基地目前仅烟台基地（包括蓬莱），以及规划中的福建基地，但是实际体量已经与巴斯夫六座一体化基地的总和相当。我们预计万华下一阶段的发展重心将从上游大宗向下游新材料与精细化工转移，对应的是资本开支中的重资产项目预计将明显减少，盈利周期性预计将进一步弱化。由于万华的激励机制下，员工主要以分红的形式分享企业成长，因此我们认为2025 年万华的分红潜力也将出现拐点，从而改变红利策略投资者的预期。

    　　盈利预测与投资建议

    　　结合近期产品价格变化、新项目投产进度、以及公司各项费率情况，我们调整公司24-26 年公司每股盈利EPS预测为4.76、5.91 和6.83 元（原预测5.82、6.89 和8.00元）。25 年可比公司PE 估值为15 倍，由于万华在其中的长期ROE 和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应25 年17 倍PE，给予目标价100.47 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；产能统计偏差风险；假设条件变化影响测算结果。