东航物流(601156)深度研究报告:VS国货航 对比视角看东航物流 持续推荐
一、东航物流VS 国货航:东航物流业务构成多元,国货航空运依赖度更高
1、财务表现:东航物流利润构成多元,国货航航空货运贡献高。1)从毛利结构来看,东航物流毛利相对均衡,航空速运、综合物流解决方案的毛利占比分别为39.2%和37.4%,地面综合服务贡献23.2%的毛利;国货航的航空货运业务对毛利的贡献较为突出,占比高达78.2%。2)东航物流整体盈利水平优于国货航,2024 年前三季度,东航物流、国货航毛利率分别为19.2%、13.3%,净利率分别为13.3%、7.8%。3)国货航资产负债率低于东航物流,近年来资本开支规模较大。截至2024 年三季度末,东航物流、国货航的资产负债率分别为33.3%、12.3%;2024 年前三季度,资本开支规模分别为4.0、26.3 亿元。
2、航空速运:东航物流全货机周转量占优,盈利水平更优。1)资源禀赋:东航物流单一机队,国货航机型多元。东航物流拥有正在执飞的全货机14 架,机型均为B777F;国货航在飞机队包括11 架777F、3 架747 和3 架330。2)国货航国际线聚焦欧美核心市场,东航物流覆盖更加多元化。东航物流除美国市场占比43%外,欧洲、亚洲市场分别占比30%、28%;国货航美线占比48%,欧洲占比同样达到42%,总体呈现欧美主导的布局。3)经营对比:东航物流利用小时维持高位,国货航趋势提升。2024H1,东航物流、国货航日利用率分别达到12.9、12.74 小时;全货机装载率分别为84.5%、73.5%。4)货运整体表现:国货航收入更高,东航物流毛利率较高。2024H1,东航物流、国货航货运业务收入分别实现43.3、66.6 亿元,货运业务毛利率分别为19%、13%。
3、航空货站业务:东航物流稳居上海龙头,国货航以首都、成都两场为主。1)资源禀赋:上海机场货运枢纽地位稳固,东航物流市占率优势。截至2024 年6 月末,东航物流公司拥有自营货站17 个,其中上海市场拥有7 个货站,其货邮处理量约占比上海两大机场的50.12%;国货航拥有北京、成都、重庆、天津和杭州五地6 大货站资源。
2)经营对比:东航物流货站业务量领先, 2024H1,东航物流、国货航航空货站处理量分别为120.3、59.5 万吨。
4、综合物流解决方案:东航物流多元驱动增长,国货航聚焦高端物流需求。1)业务布局:东航物流业务更为多元,国货航专注合同物流及货代。2024H1,东航物流跨境电商、产地直达、同业项目供应链、定制化物流解决方案服务分别占比综合物流解决方案收入的49.0%、25.2%、22.9%、2.9%;国货航合同物流、货运代理业务分别占比综合物流解决方案业务收入的61.0%、39.0%。2)经营对比:东航物流盈利水平反超国货航。2024H1,国货航、东航物流毛利率分别实现11.3%、13.8%。
二、航空物流行业:供给逻辑持续兑现,跨境电商、冷链物流共驱成长。1、供给端:
1)全球存量大型宽体货机相对较为稀缺,老龄货机或将面临退役。2)国内宽体货机主要集中在三大航旗下。截至2023 年底,国内58 架大型宽体货机中,三大航占据其中的43 架,且未来运力交付受限。2、需求端:跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度。
三、投资建议:1、持续推荐东航物流,运价弹性可期。受益于产业升级、跨境电商高景气度以及冷链物流的蓬勃发展,航空物流需求持续增长,2024 年空运现货价格同比提升。从跟踪的TAC 浦东机场出境航空货运价格指数来看,2024 年全年,运价指数同比上涨11.2%。弹性测算:假设全货机吨公里收入每变动10%,其余假设均维持不变,以东航物流2023 年全货机业务收入测算,归母净利大约变动5.4 亿。2、投资建议:跨境“四小龙”高增长,看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者,景气弹性可观,2024 年现货运价坚挺,为2025 年长协价格提供支撑。3、盈利预测及目标价:基于当前行业运价水平,我们维持24 年盈利预测为预计实现归母净利30.2 亿,调整25-26 年盈利预测为预计实现归母净利37.0、38.4 亿(原预测为34.6、36.6 亿),对应24-26 年EPS 分别为1.90、2.33 和2.42 元,PE 分别为8、7、7 倍。采用周期股景气区间10 倍估值,给予2025 年10 倍PE,对应目标市值370 亿,目标价23.3 元,预期较现价47%空间。维持“推荐”评级。
风险提示:跨境电商增速不及预期;关税政策及国际贸易环境风险;航油价格波动;宏观经济下行。