银行-12月信贷社融点评：隐债置换进行时

　　投资要点

    　　企业长贷集中提前还款，化债带动银行资产结构变化。

    　　数据概览：2024 年12 月社融新增2.9 万亿，同比多增9249 亿，余额增速环比扩大至8.0%；人民币信贷新增9900 亿，同比少增1800 亿，余额增速环比下降0.1pc至7.6%。2024 年12 月M1 同比增速为-1.4%，跌幅环比收窄2.3pc；M2 同比增速为7.3%，增速环比扩大0.2pc。

    　　信贷：居民端弱复苏，企业端资产荒。2024 年12 月人民币信贷新增9900 亿，同比少增1800 亿。其中，居民贷款新增3500 亿，同比多增1279 亿。企业实体贷款（不含票据）新增200 亿，同比少增7777 亿，票据贴现新增4500 亿，同比多增3003 亿。

    　　（1）居民端，房产销售回暖，支撑长贷回升。①短贷：消费恢复不明显。2024 年12 月居民短期贷款新增588 亿，同比少增171 亿，消费动能有待修复。②中长贷：连续三个月改善。2024 年12 月居民中长贷新增3000 亿，同比多增1538 亿，连续三个月同比多增。根据克而瑞监测数据，12 月30 个重点城市新房成交面积1801 万平方米，环比增长15%，同比增长17%，与三季度月均值相比增长86%。

    　　根据中国 30 大中城市商品房成交数据，1 月前13 天成交面积约336 万平方米，较去年同期上升1%。新政后地产修复体现了一定韧性。

    　　（2）企业端，长贷集中还款，票据大幅补量。①短贷：票据对短贷置换。2024 年12 月企业短期贷款负增200 亿，同比少减435 亿；票据开票规模（贴现+未贴票）新增3169 亿，同比多增3537 亿。12 月前26 天国股票据转贴利率在0.30%以下，直贴利率在0.75%以下。一方面，债务置换导致银行资产荒，银行收票需求较强，票据转贴大幅补量。另一方面，票据利率走低，有短期资金需求的企业可能选择票据融资替换短贷。②长贷：集中提前还款。12 月企业长贷新增400 亿，同比少增8212 亿。财政部公布债务置换方案后，去年11 月-12 月化债用途地方政府再融资债已发行约2.1 万亿。假设隐债中75%为信贷资产，近期待置换的信贷规模可能达1.5 万亿。根据金融时报报道，11 月已完成2500 亿债务置换，12 月债务化解共减少1.2 万亿贷款。我们预计去年末专项债发行带动的大规模隐债置换潮已经基本结束。根据已披露的发债信息，2025 年地方政府再融资债发行已启动。

    　　湖北、青岛、天津、海南、河南五省份已披露将在1 月发行总计约1300 亿的再融资专项债用于隐债置换。预计2025 年置换债发行节奏将较为平稳，使得后续平台贷款提前还款压力趋缓。

    　　社融：融资结构变化，直接融资发力。2024 年12 月社融新增2.9 万亿，同比多增9249 亿。政府债券、企业债券为主要贡献项，人民币贷款和贷款核销为主要拖累项。①政府债券高增。12 月政府债券新增1.8 万亿，同比多增8288 亿，其中大部分为化债用途地方债。12 月国债发行额净融资额935 亿，同比少增7542 亿；地方政府一般债和专项债净融资额分别为753 亿和9751 亿，同比少增566 亿和多增8955 亿。②企业债券少减。12 月企业债券负增153 亿，同比少减2588 亿。

    　　12 月1 年期和5 年期AAA 企业债利率分别下行24bp 和32bp。企业债发行成本大幅下降，大型企业可能更为倾向于债券融资以降低财务费用。企业债或对信贷形成置换。

    　　M1 和存款：M1 阶段性改善，自律影响未消。12 月M1（口径暂未更改）同比下降1.4%，跌幅环比收窄2.3pc；M2 同比增速为7.3%，增速环比扩大0.2pc。①财政资金下拨，M1 阶段性回升。12 月财政存款负增1.7 万亿，同比多减7504 亿；企业存款新增1.8 万亿，同比多增1.5 万亿。M1 增速回升猜测主要为财政资金集中下拨，后续资金活化程度仍有待观察。②同业存款流失，自律或有滞后影响。

    　　11 月29 日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，过渡期一个月。12 月非银存款负增3.2 万亿，同比多减2.6 亿。由于　　2025 年Q1 起同业自律才正式纳入MPA 考核，我们猜测一季度同业存款流失现象仍会持续。

    　　投资建议：展望2025 年，银行股还有绝对收益机会。分子端银行股没有边际美但仍有相对美，分母端无风险利率仍有下降空间，风险偏好相较2024 年前三季度中幅回升，风险评价有改善期权。分母端变量组合的微妙变化，使得2025 年我们更加看好低估值+高股息的中小行；当然，2024 年9 月底前重点推荐的高股息大行也有望继续上涨。1 月初银行紧抓开门红，市场对逆周期调节政策仍有期待，重点推荐“高股息+顺周期”组合。个股推荐：江苏银行、招商银行、上海银行、兴业银行、沪农商行。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，政策不及预期。