银行行业简评报告：政府债有力支撑 12月社融略超预期

　　核心观点：

    　　地方债、专项债再融资规模同比高增，12 月社融略超预期。

    　　对公投放上，受化债等外部因素影响，表现整体偏弱，投放结构还需改善。零售端，按揭提前还贷现象有所改善，叠加各政策拉动下房市表现的回暖，中长贷同比多增，表现略超预期。展望25 年，银行开门红基本符合预期，信贷投放上环比改善但同比仍偏弱，需求筑底回升但难言强劲。期待“更加积极”的财政政策+“ 适度宽松”的货币政策合力推动下，信贷表现的进一步改善。

    　　事件：

    　　1 月14 日，央行发布2024 年12 月金融数据。其中， 12 月社融新增2.86 万亿，同比多增0.92 万亿，存量社融增速8.0%，环比上升0.2pct。人民币贷款新增0.99 万亿，同比少增0.18 万亿。M 1增速-1.4%，环比上升2.3pct；M2 增速7.3%，环比上升0.2pct。

    　　简评

    　　1. 12 月社融同比多增，全年表现符合预期。12 月社融新增2.86 万亿，同比多增0.92 万亿。其中，信贷需求整体仍处于恢复阶段，政府债仍是当前社融最为主要的增量。全年社融累计新增32.3 万亿，同比少增3.3 万亿，整体符合预期。存量社融同比增长8.0%，增速环比上升0.2pct。当前社融增速已基本接近7%-7.5%（GDP+CPI 预期目标）的合意水平。

    　　信贷需求仍处于修复阶段，12 月表内贷款延续同比少增趋势：12 月社融口径人民币贷款新增8407 亿元，同比少增2685 亿元。当前企业融资、居民加杠杆意愿仍然处于恢复阶段，根据测算，12 月国股转贴半年平均利率较11 月环比小幅改善至0.81%，整体仍处于较低水平，信贷需求的恢复还需等待政策的进一步发力。根据银行开门红情况，预计银行信贷投放较2024 年下半年环比有所修复，但未同比超越2024 年开门红水平。主要是24 年同期，由于企业补库需求，银行普遍看到信贷需求有明显回暖迹象，但25 年相关需求并未充分体现。展望2025 年，开门红的信贷储备相对稳定，信贷需求呈现出缓慢小幅筑底回升的特征，但难言十分强劲。且银行间对当前和未来需求的判断存在一定分歧，预计与对未来宏观经济走势的预期不同有关。

    　　综合来看，预计2025 年全年信贷增量与2024 年保持一致，信贷增速在7%-8%左右。节奏上看，预计全年保持“5221”或“4321”的信贷投放节奏。

    　　地方债、专项债再融资规模同比高增，支撑社融增长：（1）12 月政府债新增1.76 万亿，同比多增9324亿元，在地方债务置换工作的不断推进，延续高增表现。其中12 月地方债新增455 亿元，同比少增754 亿元；新增专项债211 亿元，同比少增812 亿元，新增债规模的同比少增主要系前11 月较大的举债力度，债务发行额度较低，限制了12 月新增债务规模的增长。再融资方面，地方债、专项债12 月再融资规模分别为1.45万亿、1.35 万亿，分别同比多增1.32 万亿、1.31 万亿，是12 月政府债最为主要的增量。展望未来，考虑到政治局上提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，叠加10 万亿化债资源正式落地后各地专项债发行方案的不断启动，预计25 年政府债将维持高速扩张的趋势，有力支撑社融增长。（2）12 月表外融资减少1198 亿元，同比少减363 亿元，其中委托贷款减少18 亿元，同比少减25 亿元，信托贷款新增151 亿元，同比少增196 亿元，未贴现汇票减少1331 亿元，同比少减534 亿元。（3）直接融资增量330 亿元，同比多增2563 亿元，其中企业债减少153 亿元，同比少减2588 亿元，股票融资新增483 亿元。同比少增25 亿元。

    　　2. 居民需求相对回暖叠加按揭提前还贷现象减少，零售信贷同比多增，支撑信贷规模增长。12 月信贷新增9900 亿元，同比少增1800 亿元。其中，受企业中长贷表现的拖累，企业贷款12 月仅新增400 亿元， 同比少增8212 亿元，主要系化债节奏不断加快，部分城投平台敞口被置换为利率相对更低的政府债。零售贷款1 2 月得益于资本市场良好表现下财富效应的相对释放，新增3588 亿元，同比多增1367 亿元，是12 月信贷的主要增量。

    　　化债因素扰动，企业信贷表现偏弱，预计未来投放仍以重点领域为主。12 月企业短期贷款减少200 亿元，同比少减435 亿元，企业中长期贷款新增400 亿元，同比少增8612 亿元，票据融资新增4500 亿元， 同比多增3003 亿元，企业信贷表现相对乏力，虽然企业中长贷的同比减少或受到化债因素扰动，但整体投放结构还需进一步优化。从投放结构上看，企业信贷资源更多流向国民经济重点领域和薄弱环节，其中制造业中长期贷款、“专精特新”企业贷款、普惠小微贷款规模分别同比增长11.9%、13.0%、14.6%，高于其他各项贷款增速。从开门红表现来看，目前银行开门红信贷储备大部分仍以基建、制造业中长期贷款为主。此外，在央行提出“ 盘活存量信贷资源”的政策导向下，银行在对公信贷资源排布上继续向科技、绿色、普惠等五篇金融大文章的领域倾斜。预计2025 年专精特新领域贷款、绿色贷款、普惠贷款仍能保持高于行业的较快增速。

    　　按揭提前还贷现象减少，零售中长贷同比多增。12 月零售短期贷款新增588 亿元，同比少增171 亿元，新增零售中长期贷款3000 亿元，同比多增1538 亿元，是12 月信贷的主要增量。零售短贷方面，在扩大内需的政策导向下，一系列以旧换新、促消费的政策密集出台，目前消费贷、信用卡贷款的需求有较去年同期逐步改善趋势，预计25 年信贷投放或有望好于2024 年；中长贷方面，个人按揭贷款需求在地产销售端政策放松带动下有环比改善迹象，二手房市场相对更加积极。此外，24 年新发个人住房贷款利率约为3.11%，同比下降0.88p c t，当前已处于较低水平，或利好居民购房需求的修复。叠加存量按揭贷款利率的下调，提前还贷现象相对减少，是零售中长贷同比多增的重要原因。在需求略有复苏+提前还款减少的情况下，目前预计25 年按揭贷款增量有望好于2024 年，但仍需持续观察未来房市走势这一核心矛盾。

    　　3. M1 降幅持续收窄，M2 增速环比上升。12 月M1 降幅环比继续收窄2.3pct 至1.4%，M 2 增速环比上升0.2pct 至7.3%，得益于财富效应的外溢，资金活化程度明显改善，M2-M 1 剪刀差进一步收窄8.7%。此外，自2025 年1 月起，M 1 口径将纳入个人活期存款与非银行支付机构客户备付金，口径调整后M1 能够更好体现经济运行的具体情况，其整体趋势预计将更为平稳。存款增量来看，12 月存款减少1.4 万亿，同比少增1.4 9 万亿，其中居民存款新增2.19 万亿，同比多增2120 亿元，企业存款新增1.81 万亿，同比多增1.49 万亿。财政存款减少1.67 万亿，同比多减7504 亿元；非银存款减少3.17 万亿，同比多减2.6 万亿。

    　　4. 地方债、专项债再融资规模同比高增，12 月社融略超预期。对公投放上，受化债等外部因素影响，表现整体偏弱，投放结构还需改善。零售端，按揭提前还贷现象有所改善，叠加各政策拉动下房市表现的回暖，中长贷同比多增，表现略超预期。展望25 年，银行开门红基本符合预期，信贷投放上环比改善但同比仍偏弱，需求筑底回升但难言强劲。期待“更加积极”的财政政策+“适度宽松”的货币政策合力推动下，信贷表现的进一步改善。

    　　在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好以国有大行为代表的股息率策略。银行板块配置上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行：渣打集团、汇丰控股。内资银行板块上，高股息率主线下重点推荐：1）国有大行H 股、A 股。2）无再融资摊薄风险、股息率较高且扎实的标的，如招行、沪农、渝农等。3）再融资摊薄风险有限，能够通过利润释放迅速回补，且自身具备一定顺周期属性的攻守兼备品种：如成都、南京、江苏等。此外，部分顺周期绩优标的继续关注，如：宁波、常熟等。

    　　5. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。