关于央票扩容和跨境融资参数调升的分析:稳定汇率多管齐下
事件:1月9日央行决定将于15日在香港发行600亿元的中央银行票据,为目前单次最大发行规模。1月13日,央行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75,再次释放稳定人民币汇率的信号。
核心观点
离岸央票工具最初发布环境与目前多有相似。2018年7月贸易战第一轮关税落地;2018年12月20日美联储该轮最后一次加息,此后在利率高点维持近8个月,而期间我国依然持续降准。2018年10月29日,CNH汇率收盘价6.9752,突破811汇改后的最高值,并逼近当时“7”的市场心理底线。10月31日央行宣布将于11月7日在香港发行首期央票,此后一年里离岸央票持续扩容。
从实际效果来看,相比直接窗口指导,离岸央票增发对离岸利率和汇差的影响温和。离岸央票扩容的确有助缓解人民币回流和资本外流趋势,并不必然意味汇率拐点。但在2019年8月前后汇率破“7”并向“7.2”寻底的过程中,债券市场和股票市场先后出现一轮快速行情,全年整体实现了外储增加,也打破了此前贬值必然外储流失的相关关系。此外,2022年以来的最近两次跨境融资宏观审慎调节参数调升后,也出现了伴随股市强势反弹的汇率压力缓解。
一、窗口指导对抗贬值最为强效
2015年811汇改之后中间价一次性贬值2%,引发持续贬值担忧,离岸在岸汇差扩大。离岸市场没有实体需求,外汇交易大多用于对冲资产价格风险或套利套汇。当CNH明显低于CNY汇率时,如果在离岸市场以较低的汇率买入人民币,然后在在岸市场以较高的汇率卖出人民币,则能无风险套利。这种套汇行为会导致人民币资金从离岸市场流向在岸市场,进而引发资本外流。
2015年初至2017年3月,香港人民币存款由1万亿元萎缩至0.5万亿元,速度惊人。为平抑汇差,央行曾多次对在港中资银行窗口指导直接大幅抬高拆借利率,有效扭转了汇差及汇率走势。例如,2016年1月12日,隔夜CNH HIBOR收盘价66.81%,汇差由1月6日高点的1384BP快速下跌至1月13日的-77BP;2017年1月6日,隔夜CNH HIBOR收盘价61.33%,汇差由12月30日的200BP下跌至1月5日的-931BP,两次干预后人民币汇率均出现阶段拐点。
二、央票单独不足以扭转汇率 但有助稳定资金流向2018年11月首期央票发行后的第一年,离岸央票逐步滚存至近千亿规模,占当时香港人民币存款6千亿元的约16%,锁定了大量离岸人民币资金,部分缓解了人民币从离岸向在岸回流的压力。离岸央票的调节力度温和,央票增发经常伴随汇率持续贬值,而非反转。例如,2018年10月31日央行公告首期200亿元离岸央票,次日出现-326BP的汇差引导汇率短期升值,但11月7日正式发行后汇率又迅速出现回调;2019年离岸央票增量发行过程中伴随汇率的持续贬值,汇差未见明显反转趋势,期间离岸拆借利率同样运行平稳。
与历史经验类似,本期600亿元央票将锁定占离岸人民币存款6%规模的资金,无疑将有效缓解人民币回流压力。9日隔夜的CNH Hibor利率一度冲到了8%以上,创21年以来新高,但未明显脱离历史运行区间,1月9日汇差242BP,相比此前5日均值283BP亦未见明显收敛,或无法仅以此判断汇率拐点。
离岸央票超额发行的年份,例如2019年和2023年,人民币贬值常伴随更少的外汇储备损失,这与811汇改后的大多数年份相反。811汇改后汇率与外储负相关性极高,2015-2017年相关系数分别为-0.85、-0.93和-0.94,即除非升值否则无法阻止资本外流。汇改后,仅2019年和2023年外储增加和小幅贬值同时出现,相关系数则分别上升至0.33和-0.38。而目前我国再次实现类似2019年量级的央票扩容并不困难。
三、央行维护境内政策空间意图明显
伴随央票扩容,2019年8月前后人民币汇率破“7”并向“7.2”寻底,这一过程中债券市场和股票市场先后出现一轮快速行情。10年期国债由7月29日的3.1858%快速下行至8月14日的3.0023%;上证指数由8月6日的2733.92低点最高上涨至9月16日的3042.93点。随后9月16日降准落地。
1月13日中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75,促进超额跨境融资余额回流,体现了类似的“货币政策以我为主”的意图。2022年10月25日央行和外管局将该参数从1上调至1.25,随后股市再调整一周后强势反弹,上证指数从2885反弹至3226,人民币汇率也大幅升值从7.37一路升值到6.69。2023年7月21日央行和外管局将该参数从1.25上调至1.5,随后一周多时间,上证指数从最低3151反弹至3322,人民币汇率也大幅升值从7.29一路升值到6.97。
时隔14年重要会议重提“适度宽松的货币政策”,“保持流动性充裕”确立。
虽然近期因债券利率抢跑、特朗普交易升温等短期因素,流动性有所收紧。但离岸央票扩容加强离岸市场管理,无疑将扩大境内流动性调控的自主空间,预计全年通过“适度宽松的货币政策”促进投资消费、扩内需的格局不变。
风险提示:不同因素作为主因推动的汇率波动对资本市场影响存在差异。