仙乐健康(300791)：调整激励计划 保持内部士气

　　事项：

    　　公司公告对股权激励及持股计划进行调整。（1）修订2023 年股权激励计划：

    　　沿用原有营收目标，并设置85%的解锁门槛值。（2）新增2025 年股权激励计划：拟以13.27 元/股的价格，授予高管、管理及核心技术与业务人员共78 人188.86 万股限制性股票，占总股本0.80%；25-27 年100%解锁的营收目标分别约49.27/55.66/59.27 亿元，预计首次授予的权益费用总额为1,701.39 万元，25-28 年分别827.06/567.13/269.39/37.81 万元。（3）修订中长期员工持股计划：第二期、第三期员工持股计划原定于25、26 年1 月推出，修订为于25、26 年三季度结束前推出。

    　　评论：

    　　24 年目标具备挑战之下，对后续目标新设解锁门槛，以保障团队士气。中国区外部需求疲软，导致24H2 传统大客户下单延期，公司全年收入目标达成具备压力。在此背景下，公司及时对股权激励进行调整优化，在保持25-26 年原有营收目标的前提下，参考市场惯例设置门槛值（完成度85%及以上可按完成比例解锁，不到85%则不解锁），强化了激励计划的灵活性和可实现性，以提升激励效果、保持团队士气。

    　　新增25 年股权激励，进一步加强激励力度。新增25 年股权激励计划，与23年激励并行实施，拟授予覆盖高管、管理及核心技术与业务人员共78 人，188.86万股限制性股票（占总股本0.80%），授予价格13.27 元/股（较1 月10 日收盘价24.53 元折价46%），激励力度略大于上一轮。考核目标上，按照我们预计24 年营收42.3 亿元测算，25 年股权激励计划100%解锁需25-27 年收入分别同增16.5%/13.0% /6.5%，24-27E CAGR 约11.9%；若按85%门槛解锁，需达成营收41.88/47.31 /50.38 亿元，24-27E CAGR 约6.0%。

    　　25 年定调稳健修复，着力推进组织提效、加强新锐客户拓展力度。展望25 年，预计海外消费需求保持旺盛，尤其BFs 及亚太业务可延续较快增长，中国区有望逐步修复、预计个位数增长，美洲出口观察关税影响，中性预计全年收入双位数出头增长，且随中国区下游库存去化、BF 经营提效，有望实现逐季改善。具体调整动作上，一是中国区已通过调整组织架构大幅提升线上渠道重视度，将匹配相关激励机制改革，积极捕捉新锐客户，适应功能食品行业线上化趋势；二是BFs 方面，当前下游需求旺盛，核心问题在于经营效率较低，公司则将继续逐步优化运营团队、生产流程，推动盈利改善。

    　　投资建议：经营举措积极，关注调整改善。考虑到BFs 管理调整及Q4 中国区订单延后，我们下调24-26 年业绩预测至3.37/4.04/5.02 亿元（原预测为3.66/4.54/5.48 亿元），对应PE 18/15/12X。但仙乐身为功能食品CDMO 赛道龙头，研发及供应链优势依旧突出，预计在大健康产业扩容与出海逻辑下，中期收入有望保持双位数复合增长。且当下公司及时调整激励方式保障士气，并主动适应行业线上化趋势、不断强化竞争力，经营态度积极，建议紧盯调整改善，维持目标价32.5 元与“强推”评级。

    　　风险提示：终端需求疲软，BFs 业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险。