公用事业周报:电价已是过去式 相信规矩与规律
火电电价风险几近出尽,电价压力不应线性外推。开年以来,受部分省份2025 年年度长协电价同比回落叠加红利板块整体表现偏弱的双重影响下,电力板块有所回撤,其中火电由于受电价影响较为集中,整体波动幅度明显。但我们认为,电价风险已经出尽,无需过度线性外推。以广东省为例,2025 年广东省年度长协电价为0.39186 元/千瓦时,同比降低0.07376 元/千瓦时,广东省偏弱的电价表现对沿海地区产生一定的影响,但内陆及北方省份电价本就相对强势。实际上广东省中长期电价下限为0.372 元/千瓦时,即使最为悲观的情形,广东省长协电价下降空间也仅有0.02 元/千瓦时,但是2026 年我国大部分省份容量电价将从100 元/年·千瓦提升至165 元/年·千瓦以上,相当于折度电电价上浮约0.02 元/千瓦时,也就是说2025 年长协电价已经触底,未来综合电价几无下降空间。
而且当前煤价支撑偏弱,随着广东省电价触底,有望带动沿海省份电价同步回暖,内陆省份电价本就更为强势,我们认为火电板块对电价担忧也有望随着年度电价落地同步出清。
水核价格依然稳固,重视板块底部机遇。近期在长协电价衍生影响下,水核板块表现同步弱化,但我们一直强调,水核作为电价弱敏感电源长期价值依然稳固:对于水电而言,以长江电力为例,除乌白外送江浙以及广东省电价会受到市场化电价波动影响以外,其他电站参与市场化比例极低,而乌白电站外送江浙及广东电量占公司全电量比重也仅在2 成左右,且落地省份电价波动也并非全额传导。水电作为最为廉价的电源,本身也具备充足的电价安全垫。当前水电估值已经具备吸引力,以长江电力为例,截至1 月10 日,其预期股息与十年期国债利差已经达到2023 年以来的92.6%分位数,红利价值极为突出。核电方面,虽然江苏及两广电价偏弱,但其余省份核电基准低于火电长协,市场化风险本就有限,而广东电价已近触底,江苏剩余未市场化电量主力田湾3-6 号也均低于火电长协电价,电价风险同样有限,随着积极政策下新机组陆续核准投产,核电长期价值同样稳固。
电价机制加速完善,绿电赔率依然占优。对于绿电而言,绿电市场化交易长期并非与火电同台竞价,二者价格长期并不一致,而且市场对新能源电价的预期已经充分定价,以龙源电力H 为 例,截至1 月10 日其PB 估值仅为0.61 倍,为近10 年估值3.98%分位点,处于历史绝对低位。近期国家发改委主任发表文章明确指出,2025 年将深化新能源上网电价市场化改革,新能源电价有望在政策持续发力下得到扭转。而且我们一直强调,2025年作为十四五能耗双控收官之年,不纳入能源消费总量和强度考核的绿电将是各省完成双控考核、同时保障自身能源消费护航经济增长重要抓手,需求侧政策发力箭在弦上。而且2025 年也是各大发电集团的十四五规划收官之年,强烈的融资需求同样有望倒逼政策发力提供稳定的预期,从而给予友好的融资环境。而且随着国家对企业账款拖欠问题的发力,行业欠补压力也有望得到根本性扭转,绿电行业依然是典型的高赔率投资方向。
投资建议:“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间,电力运营商内在价值将全面重估。随着电力体制改革稳步推进,火电经营环境有望持续改善,推荐关注优质转型火电运营商华润电力、福能股份、华电国际、国电电力、中国电力、华能国际和长三角煤电运营商;水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电;新能源三重底部共振下,行业投资长夜将明,推荐龙源电力H、中闽能源、中国核电和三峡能源。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险;
2、煤炭价格出现非季节性风险。