鸣志电器(603728)：虎啸龙鸣跃步进 青云之志藏空心

　　核心观点：

    　　公司打破日企技术垄断，稳居全球混合步进电机龙头。公司深耕控制电机领域，近年通过公司内部研发和外部技术收购等方式，成功打破日企垄断，跻身世界头部混合步进电机龙头企业。公司在伺服电机、空心杯电机等领域积极拓展产品矩阵，规模效应和成本优势显著，市场份额有望稳步提升。

    　　步进电机国产替代进程领先，从低端向高端场景拓展全面开花。步进电机的精度和性能弱于伺服电机，但成本优势显著，国产化率相对较高。早期通常应用于低端场景，近年来逐步向高端和新兴场景需求渗透。公司在步进电机上已迎来阿尔法与贝塔共振：一方面快速突破工厂自动化、机器人、汽车电子、光伏/锂电/半导体等新兴下游领域，另一方面纺织机械、安防等传统领域随着补库周期到来有望迎来复苏。

    　　具备空心杯电机研发应用先发优势，人形机器人广阔需求空间有望打开。空心杯电机较传统电机的多方位性能更优，体积小巧，有望成为人形机器人灵巧手的主流应用方案。公司是国内空心杯电机龙头，价格优势明显，与海外三大家的技术差距正在缩小，是海内外人形机器人独角兽的潜在供应商。根据GII，当前空心杯电机的全球市场规模约8 亿美元，我们预计未来人形机器人市场有望带来较快增长。

    　　盈利预测与投资建议。鸣志电器作为国内外人形机器人空心杯电机和无刷电机的潜在供应商，未来有望打开快速成长通道。我们预计公司24-26 年收入达24.21/28.54/36.06 亿元，归母净利润达到0.84/1.78/2.17 亿元。参考可比公司和结合公司历史估值，给予公司2025 年PS估值9x，对应61.32 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。人形机器人落地和量产不及预期；核心技术的迭代风险；市场竞争加剧风险。