2025年电力行业年度策略：收官之年电改踏入新阶段 新旧能源发展前景与机遇

　　核心观点：2025年展望

    展望1：现货市场全面运行。我们认为随着国家局面推动力度不断加大，2025年我国大部分省份有望正式运行电力现货市场。现货市场运行后，其价格发现的功能会使电价更清晰的反映不同时间不同地点的电力供需情况。对于电能质量更高以及可调节更强的电源如火电，大型水电等将会受益，有望获得超额收益。对于调节能力较差的绿电尤其是光伏而言，电价将会明显承压，但另一方面，其价格优势将会吸引更多的用户以及调节资源向其靠拢，增加其消纳水平。

    展望2：省间交易的规模进一步提升。我们认为明年省间电力市场的建设还将提速，省间交易规模将进一步扩大。省间交易规模的扩大首先将利好新能源资源丰富的省份，省内优质的绿电资源将会更多的外送，提升绿电的消纳不经济性。其次，对于用电紧张的受端省份，外送电的增加将加强其电力供应能力，有利于其降低用能成本。最后，省间交易规模的扩大将提升通道的使用率，刺激电网对于特高压等跨省送电设备的投资。

    展望3：新能源电价政策有望落地。我们认为2025年我国将出台新能源入市政策，明确绿电入市的时间轴、价格机制、以及新老划断规则。由于新能源发电具有波动性、间隙性和出力一致性高（由其是光伏）等特性，以及三北等新能源资源丰富区域供给充裕的情况，新能源入市后大部分省份绿电电价将会承压，行业整体盈利能力将会下降，部分项目的超额收益将会消失。更明确的价格信号会明确行业投资底线，更精确的引导行业理性和健康发展，从长周期维度看将有利于行业发展。

    　　展望4：新能源新增规模下降，存量改善规模将显著提升。受土地资源限制、新能源入市、消纳难度提升、分布式政策调整等影响，我们认为短期内新能源开发的增量将由分布式和一般集中式项目等过去几年增长较快的方向转向大基地、海风等方向，且由于经济性承压，新能源新增项目的规模将会下降。另一方面，随着存量老旧项目进入生命周期末尾以及补贴政策理顺等因素影响，风电的以大代小以及光伏项目可能的以旧换新规模将会显著增长。

    展望5：需求侧管理有望进一步推进。随着分布式电源、电动汽车不储能等多元化负荷的不断涌现和大量接入，我国电网形态演发成大电网不微电网结合体。电力需求侧管理有助于消减/转移高峰用电负荷、促进可再生能源消纳、提升电力系统保供能力，虚拟电厂、综合能源管理、有序用电、电能替代、车网互动等用户需求侧管理政策有望进一步完善。

    　　核心观点：分电源投资建议

    　　火电

    短期：基本面有望维持戒略微下降，央企账面利润有望实现稳健增长。我们认为火电25年基本面有望维持戒略微下降，主要原因包括:1)电力供需整体仍然偏紧、保供需求、对火电投资的诉求有利于火电维持度电毛差；2）现货市场正式运行后可调节电源的稀缺性价值可以更好的兑现；3）水电全年来水较今年可能回落，对火电发电量的挤压减少。对于头部火电央企而言，企业利润增长的考核压力仍旧存在，在水电绿电难以全部完成利润增长目标时，火电企业有望合理调节释放更多利润。

    长期：火电商业模式转发，盈利稳定性提升抬升估值水平。随着火电逐步转型为辅助电源，其容量电价和辅助服务费用的收入占比将显著提升，行业盈利稳定性增强，整体估值有望提升。与此同时，企业的转型和发展会为行业带来长期的低速增长，分红金额及比例也有望稳中有升。

    建议关注：华电国际（A+H）、华润电力（H）、国电电力、福能股份。

    　　水电

    行业利润有望长期稳步增长。受益于用电量持续增长及成本优势，电价基数较低的省份水电电价有望实现长期保持稳中有升的趋势，结合机组折旧减少及财务费用下降等成本发化，水电板块业绩长周期维度内将稳步增长。

    行业分红率有望持续提升。行业可开发资源除西藏外基本枯竭，空间见顶，其余可投资方向相对有限，资本开支规模难以回到高速发展期。我们预计企业将根据资本开支计划稳步提升分红率。

    建议关注：国投电力、川投能源、长江电力。

    　　核电

    行业成长性不确定性兼具。行业未来10-15年有明确的增长预期，同时受高利用小时数、合理电价、折旧及财务费用长期下降的趋势等利好，行业规模及利润都将持续增长，不会出现普遍亏损。

    行业竞争格局稳固，企业具备长牛慢牛基本面。我国具有核电运营资质牌照的公司仅有四家，即中核、中广核、国电投和华能。由于牌照获取难度极大，且储备资源基本由四家企业掌握，因此行业竞争格局稳固。企业都将受益于行业发展持续增长，均具备长牛慢牛基本面。

    建议关注：中国核电，中国广核，电投产融。

    　　绿电

    新能源入市压制行业短期盈利但利好行业的长期发展。新能源入市虽对绿电企业盈利能力形成压制，但将引导行业理性投资，资金雄厚、运营能力更强的头部企业将会在这个阶段开启并购，行业将进入存量改善及头部市占率提升周期。投资侧受负债表情况及电价下降风险兑现，项目决策收紧，实际收益率提升。

    新能源类资源属性和无发动成本的特点使行业可在全生命周期获得合理利润，龙头企业盈利水平将高于行业平均水平。新能源资产的特点可使其在长周期内盈利水平达到成本+合理收益，企业间的差别主要在于判断资源好坏、获取资源能力以及运营管理水平。我们认为优质的龙头企业（数十年的沉淀和积累）和优质地区的省属企业（地理位置优势）会较其他企业在规模和盈利水平上有明显优势。

    绿电环境价值属性持续提升。随着全球环境保护趋严，绿电的环境价值将会逐步凸显，环境权益的兑现率将提升，提升行业盈利水平。

    建议关注：龙源电力（A+H）、三峡能源、中闽能源、福能股份。