12月政治局会议点评：“适度宽松”的话外之音

　　l2月9日中央政治局召开会议分析研究 2025 年经济工作。本次会议“高质量发展”的表述相较于2024 年的4 次下降为1 次，且在对明年工作的表述也从去年的“着力推动高质量发展”转变为“扎实推动高质量发展”。这或许意味着尽管高质量发展仍是在经济转型过程中坚持的原则，但也不能因此忽视在实现高质量发展的过程中遇到的问题。而高质量发展的目的本身就是为了提高人民的生活水平，本次会议更加强调这样的本源。对于明年经济发展目标，2024 年“增进民生福祉，保持社会稳定”的表述被进一步强化为“不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定”。对于明年的经济工作安排，会议的表述也由去年的“坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生”调整为“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”。

    　　增强人民群众获得感幸福感安全感，我们认为需要国内需求的持续扩张与需求结构的改变。短期投资的目的也是为了提高未来的消费能力，若进行低效投资反而会损害这样的能力。相较于去年的“形成消费和投资相互促进的良性循环”，本次会议强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，这或许意味着在扩大内需的过程中大概率不会走依赖大规模投资拉动的老路，重点可能会向支持消费倾斜。为实现这样的发展目标，政策提出2025 年“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”，后续提振相关市场信心的举措有望持续推出。而具体政策方面，会议提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，前者对应2025 年的财政赤字率与超长期特别国债发行规模可能提升，而后者更是在2010 年以来首次改变了货币政策稳健基调，“适度宽松”的政策内涵也是债券投资者最关心的问题。

    　　事实上，上一轮“适度宽松”的货币政策适逢全球金融危机影响下的2008 年11 月到2010 年，但在相关政策表述变化后，央行仅在2008 年的最后两月进行了两次降准和两次存贷款基准利率的调降，2009 年后再无新的政策落地，而与此同时国内信用环境出现了显著的扩张，M2 的增速一度逼近30%。而在2011 年后央行虽一直坚持稳健的政策基调，但货币政策实质上的宽松与紧缩仍然常常出现周期性变化，例如2015 年央行就进行了4 次降准与5 次存贷款基准利率的下调，频率甚至高于2008 年11 月至2010 年。

    　　因此，本次会议对于货币政策基调的调整，可能还是为了传递政策整体转向的信号，提振市场的信心。当然，这样的表述变化意味着降准降息的空间扩大，央行可能打破过去几年每年两次降准两次降息的经验规律，但在具体政策的实施节奏上可能仍需与基本面环境相配合。而当前社融与M2 还是央行货币政策中介目标，“适度宽松”可能也意味着央行对于社融和M2 的目标可能有所抬升，但目前高质量发展的基调尚未改变，同时政策也在强调提升投资效益，在此背景下社融和M2 增速可能很难再出现类似09-10 年的大幅抬升。此外，本次会议也在强调“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，其中“超常规逆周期调节”也是首次出现的提法，例如11 月末诚通、国新两家央企发行的稳增长扩投资专项债可能就是相关尝试，而后续在货币与财政方面是否会有类似的措施也有待中央经济工作会议的信息。

    　　在会议公报公布后，尽管港股及A50 指数在A 股收盘后都大幅走高，但债券利率仍然延续了快速下行的态势，10 年期国债收益率已逼近1.9%，甚至在资金持续收紧的状态下，1Y 期存单利率也降至1.73%附近，这似乎已提前对2025年更大的政策利率下行空间定价。但考虑10 年国开债与资金价格都已经接近倒挂，政策利率的下行空间能否在短期转化为资金利率中枢的回落，可能成为短期内市场的核心因素。事实上在2023 年12 月中央经济工作会议后，资金面也曾突然转松，在当时也引发了一波利率的快速下行，这样的情况重现的概率不能排除。但考虑DR007 与OMO 利差扩大也是在9 月政策转向后落地的，央行仍有可能在短期维持DR007 在1.65%-1.7%附近，近两日的紧张状态虽难以持续，但短期资金利率中枢也未必会较11 月显著回落。因此，我们建议现阶段先持券观望资金面的状态与货币政策可能的变化，没有持仓的情况下也不必追涨，观察中央经济工作会议前后资金面是否出现积极变化。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。