政治局会议点评：适度宽松货币政策重回视线 债牛空间加大

　　事件

    　　据新华社报道，中共中央政治局于12 月9 日召开会议，分析研究2025 年经济工作1。

    　　评论

    　　工作总基调

    　　本次政治局会议强调“实施更加积极有为的宏观政策”，明年宏观政策要“加强超常规逆周期调节”，对比去年12 月会议提法“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，以及今年9 月会议提法“加大财政货币政策逆周期调节力度”，此次会议突出强调逆周期政策“超常规”，我们认为明年宏观经济政策力度可能将超市场预期，一方面传统政策手段的力度可能较大，另一方面是宏观政策的形式可能会有所创新，重点可以关注以下几点。一是财政政策更加积极，会议强调明年实施“更加积极的财政政策”，我们认为这可能意味着明年一般赤字率可能突破3%，专项债发行规模可能也会有所增加，明年广义财政赤字有望实现较大增长。二是货币政策宽松可能进一步加码，会议强调实施“适度宽松的货币政策”，2010-2024 年中央历次经济工作会议对货币政策的定调都是“稳健”，此次货币政策从“稳健”转向“适度宽松”，这可能意味着明年货币政策放松会明显加码，这一方面可能意味着明年央行降准降息幅度加大，另一方面结合“超常规”的含义看，不排除明年央行加大国债购买力度。三是房地产政策可能继续加码，会议强调要“稳住楼市股市”，尽管最近几年国内房地产政策持续放松，但是房地产市场恢复偏慢，此次会议强调稳住楼市，明年房地产政策放松可能加码，我们认为后续可以关注城中村改造货币化安置规模是不是明显扩大。四是刺激政策类型可能多样化，会议强调明年要“全方位扩大国内需求”，这可能意味着明年刺激政策类型较为多样，各类政策可能协同发力。

    　　财政政策表述由“积极”变为“更加积极”

    　　本次政治局会议对财政政策的表述从此前“积极”变为“更加积极”，结合“加强超常规逆周期调节”等表述，我们认为这或意味着明年财政政策支持力度有望较今年进一步加大，如全国财政预算赤字率有可能超过去年3.8%的历史高位水平，而除了化债专项债和为国有大行注资特别国债，专项债新增限额、特别国债规模可能也较今年有进一步抬升，以保持必要的财政支出来助力扩内需、转结构、化风险等。同时在财政发力方向上，结合本次政治局会议提及“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，我们认为明年财政政策可能边际更加关注提振消费端需求，而在基建等投资方面可能会注重提高资金使用效率以防止财政乘数进一步降低，整体而言提升财政效率的大方向依然延续。

    　　货币政策表述转向积极，自2008 年-2010 年后再提“适度宽松”本次政治局会议对货币政策的表述从此前“稳健”调整为“适度宽松”，同时对逆周期调节的措辞也有所强化调整为“加强超常规”逆周期调节，而上次中央政策定调提及实施“适度宽松的货币政策”则是在2008 年至2010 年期间。2008年受美国次贷危机蔓延影响，国内经济增长边际承压，同年11 月5 日，时任国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议2，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，提及“当前要施行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，同时推出了促进经济增长的十项经济工程，到2010 年底约需投资四万亿元，即市场熟知的“四万亿计划”。此后2009 年两会和2010 年两会上，宏观政策延续“实施适度宽松的货币政策”的基调，直至伴随经济企稳，2010 年12 月政治局会议3转向“实施稳健的货币政策”。而在上轮“适度宽松”的货币政策周期中（2008 年11 月至2010 年11 月末），央行分别于2008 年12 月5 日和12 月25 日实施降准，其中大型存款类金融机构合计降准150bp 至15.5%、中小型存款类金融机构降准250bp 至13.5%，不过2010 年年初伴随经济向好央行重新上调存款准备金率；利率调控层面，3M 和1Y 期央票发行利率分别从2008 年10 月末的2.83%和3.51%附近降至最低1.33%和1.76%附近，降幅超150bp，存款和贷款基准利率同步有较大幅度的调降。因此，参考上一轮政策表述调整阶段的货币政策操作来看，我们　　预计2025 年货币政策或将迎来更大力度的放松，包括并不限于进一步的降息、降准，同时加大国债买卖、买断式逆回购等新政策工具的使用力度。在政策协同配套财政发力、加强超常规逆周期调节等指引下，我们认为央行对国债买入体量可能会有较大幅度的提升，此外，为盘活资金活性、稳定物价回升，政策利率调降的幅度或高于以往几年，年内而言，若12 月美联储继续降息、减轻我国货币政策放松空间制约，我们认为不排除我国央行会在 12 月中下旬到2025 年年初实施降准降息等进一步宽松举措，我们预计至2025 年年底，央行可能至少有50bp 以上的降息空间，对应货币市场利率补降空间较大，逆回购利率或重回低位（2009 年隔夜和7 天逆回购利率最低分别位于0.8%和0.9%附近）。

    　　房地产政策或继续放松，重点关注城中村改造货币化安置规模本次政治局会议对房地产的定调是“稳住楼市股市”，对比今年9 月会议强调的“促进房地产市场止跌回稳”，房地产政策基调或延续宽松。2022 年以来内需持续偏弱，核心因素就在于房地产市场下行，不但是销售和投资放缓直接拖累相关需求，而且更重要的是房价下跌使得居民资产负债表收缩，预期不足使得经济进入低通胀螺旋。既然经济下行的原因主要在于房地产下行，那么我们认为经济修复也需要房地产市场的企稳作为基础。从2022 年以来国内房地产政策持续放松，目前首付比例和按揭利率等均处于历史低位，各地限制性措施也大多退出，房地产政策发力点在减少。我们认为明年值得关注的一个领域是城中村改造货币化安置，参照2015-2016 年棚户区改造货币化安置经验，如果城中村改造货币化安置规模明显扩大，有望带动商品房销售明显增长。此外，在货币政策放松力度加大背景下，明年货基、存款和理财等收益率可能继续下降，未来房地产租金回报率或具有相对性价比，这可能有助于房地产需求的改善。

    　　综合来看，我们认为本次政治局会议定调下，明年我国宏观经济政策发力程度可能超市场预期，尤其是财政政策进一步显著发力或可期，而在“系统集成、协同配合”、“打好政策‘组合拳’”基调下，货币政策或将配合财政政策明显发力而进一步宽松，促进实际利率下行，助力“稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”，不排除在年内美联储若进一步降息的情况下，我国货币政策在今年年底至明年年初前置放松以提供良好的流动性环境，届时货币市场利率补降空间得以打开，债市短端利率可能率先下行，债市或趋于牛陡，2025 年年底，1 年期存单利率或降至1.0%~1.3%水平，10 年期国债利率或降至1.7%或者更低。

    　　风险

    　　政府债券供给压力超预期；债市收益率波动加大等。