12月政治局会议点评：聚焦扩大内需

　　延续9 月政治局的基调1，本次政治局会议进一步给市场注入信心2，政策方面出现多个新的提法。从政策目标上来看，对增长要求更加明确，对“楼市股市”的表述也十分清晰。从政策方向上来看，扩大内需排在首位，提振消费、改善民生的倾向进一步突出。从政策基调上来看，货币财政政策都更为积极，首次提出“超常规逆周期调节”。在具体的政策展望上，我们认为有以下几个方面值得关注：明年财政政策力度有望显著高于今年；货币政策宽松空间或通过综合施策打开，结构性货币政策或明显加码；全方位扩大内需，增量举措可能更加侧重消费；进一步推动改革开放。总体而言，政策组合符合我们所判断的金融周期下半场“紧信用、松货币、宽财政”。

    　　延续9 月政治局的基调，本次政治局会议进一步给市场注入信心。今年9 月政治局会议以来，货币、财政、地产、资本市场各项政策协同发力，经济增长边际改善、以旧换新拉动消费增速、房地产新房二手房销量有所反弹、股票市场在波动中总体上升、地方债务置换政策快速落地，社会预期有所改善。但与此同时，物价仍然处于较低态势、GDP平减指数可能连续第7 个季度负增长。我们在年度展望3中指出，过去几年来需求缺口持续累积，通胀得到有效提振的前提是增长有较大幅度的改善。在经济运行不确定性仍然较大的背景下，本次政治局会议在政策目标、政策基调、政策手段等各方面进一步给市场注入信心，具体来看：

    　　政策目标：对增长要求更加明确，对“楼市股市”的表述也十分清晰。与去年12 月的政治局会议要求“持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”不同，本次政治局会议对增长的要求更为简洁，就是“推动经济持续回升向好”。此外，继9 月政治局会议提出促进房地产市场“止跌回稳”、“努力提振资本市场”之后，本次政治局会议明确把“稳住楼市股市”放在对明年工作的要求当中。

    　　政策基调：货币财政政策都更为积极，首次提出“超常规逆周期调节”。本次会议指出“明年要实施更加积极的财政政策...加强超常规逆周期调节”。总基调定为“实施更加积极有为的宏观政策”。相比2023 年7 月4和12 月5的政治局会议提出的“加大宏观政策调控力度”，本次会议强调“积极有为”，这一点与后面提出的“充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力”相呼应。其中关于财政政策的表述变为“更加积极的财政政策”，而2024 年9 月政治局会议6的表述是“加大财政货币政策逆周期调节力度”。关于货币政策的表述变为“适度宽松的货币政策”，上一次提到“适度宽松的货币政策”要追溯到2009 年经济工作会议7，反映明年政策力度或显著大于今年。

    　　政策方向：扩大内需排在首位，提振消费、改善民生的倾向进一步突出。与去年12 月政治局会议不同，本次会议把扩大内需排在科技创新之前，明确提出要“大力提振消费”。此外，在民生方面，本次会议提出“要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”，较去年12 月“要坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生”也更为积极。

    　　在具体的政策展望上，我们认为有以下几个方面值得关注：

    　　明年财政政策力度有望显著高于今年。展望明年，除地方隐债化解继续得到特殊再融资债券的支持，我们预计一般预算赤字率或为4.0%左右，高于今年的3.0%，新增特别国债和地方专项债也有望继续扩容；在投向方面，财政或在惠民生促消费、促进房地产止跌企稳、实现政府投资适度扩张等方面综合发力。

    　　货币政策宽松空间或通过综合施策打开，结构性货币政策或明显加码。除了降息之外，数量型货币政策方面，降准可能仍有50bp的空间，结构性的货币政策可能会明显加码、推出新的货币政策工具。此前人民银行已经明确　　表示“正在研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支持”8。

    　　全方位扩大内需，增量举措可能更加侧重消费。会议提出“全方位扩大国内需求”，对于消费的表述为“大力提振消费”，对于投资则侧重于“提高投资效益”。对比来看，明年扩内需的增量政策可能更加指向消费。11 月8日，财政部长蓝佛安表示2025 年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”9。我们预计，按当前的以旧换新进度，四季度以旧换新财政补贴规模可能在1200 亿元左右10。如果明年保持全年力度不减，则所需补贴金额将明显提升。此外，民生领域也可能加大支持力度，10 月28 日国办发文加快完善生育支持政策体系，提出了生育补贴、个税抵扣、普惠托育、住房支持等举措11。从长期来看，随着经济社会发展水平提高，财政支出向更广泛的民生领域倾斜或是趋势。

    　　进一步推动改革开放。一方面，会议提出“防范化解重点领域风险和外部冲击”，在外部贸易摩擦可能加剧的背景下，更多需要通过“扩大高水平对外开放”来“稳外贸、稳外资”。另一方面，会议提出“推动标志性改革举措落地见效”。我们认为，二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》列出了300 多项重要改革举措，要在2029 年完成，因此2025 年或率先推动部分标志性改革措施落地，有助于支撑中长期经济增速。