政治局会议精神学习：政治局会议定调对A股、港股和债市有何影响

　　事件：2024 年12 月9 日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025 年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2025 年党风廉政建设和反腐败工作。中共中央总书记习近平主持会议。关于会议精神，我们学习如下：

    　　本次政治局会议基调积极，新提法频现，对于财政/货币政策定调积极性超出市场预期

    　　1、财政政策：财政政策措辞由此前的“积极的财政政策”转变为“实施更加积极的财政政策”，2025 年财政加力意愿增强。正如我们在年度展望中强调的，当前宏观基本面出现一些新问题、新情况，需要财政发力推动经济进入正循环，2025 年将是财政大年。可以预见，明年财政政策具备较高的增量空间，赤字率提升、超长期特别国债发行等举措均有望落地。同时，会议强调“加强超常规逆周期调节”，消费和地产领域政策的加码值得期待。

    　　2、货币政策：时隔十余年首提“适度宽松”，2025 年货币宽松空间将打开。

    　　本次政治局会议提出实施“适度宽松的货币政策”，意味着2011 年以来“稳健”的货币政策取向发生明显转变。2025 年货币政策将持续发力，一方面有利于压低实际利率、降低实体经济融资成本，另一方面也为财政加码提供更为宽裕的流动性支持，降准降息均有望加大力度。

    　　3、消费内需：外部风险加剧下，活跃内循环成为重中之重。2025 年特朗普上台后外需不确定性扩大，因此内需的提振变得更为关键。本次会议提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，关于内需的表述更为积极且位置上排在了科技创新之前，表明活跃内循环，尤其消费领域的发力是明年经济发展的重中之重，消费方面“两新”与民生政策的实施力度将进一步加强。

    　　4、股市楼市：此次政治局会议首提“稳住楼市股市”，明确2025 年中央对于股市楼市的维稳将持更为支持的态度。对于房地产而言，相较926 政治局会议“促进房地产市场止跌回稳”，本次表述具有一定延续性。资本市场方面，自926 政治局会议提出“努力提振资本市场”目标以来，A 股市场逐渐走出底部区间，此次会议明确提出“稳住股市”，表述更为直接、有力，彰显中央对于股市维稳的支持态度。

    　　5、产业政策：进一步强调科技创新与新质生产力。会议提出“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，随着科技创新在三中全会《决定》中的战略位置明显升级，科技创新的定位已由“驱动发展新引擎”升级为“中国式现代化的基础性和战略性支撑”，叠加“大国安全”对于国内科技产业的增量需求，“内循环”视角下的科技自立自强仍为关键。

    　　6、对外开放：稳外贸外资。三中全会强调“推进高水平对外开放”，2025年预计美对华贸易拉锯背景下，双边不确定性将进一步加强，对于全球开放扩大的重要性明显提升。本次政治局会议提出“要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资”，增强外贸竞争力、加大外资吸引力成为重点。

    　　A 股：短期市场情绪有望提振，中长期重视内循环方向配置短期来看，政策宽松预期进一步升温，市场情绪有望得到提振，短期建议关注顺周期等方向的配置机遇。我们在此前报告中提出，历次经济周期拐点前后，由于投资者对于政策的关注度明显提升，年末市场交易往往会围绕政策预期展开。当前类比2012、2014、2022 年，随着岁末年初宏观靴子逐步落地，市场风格可能阶段性向大盘顺周期切换。12 月政治局会议表述超出市场预期，为年底的中央经济工作会议与明年两会做出积极定调，有　　望重新打开市场预期斜率的向上空间，叠加两会前政策预期难有证伪风险，我们认为短期内大盘情绪将明显提振，顺周期风格有望迎来配置机会。

    　　中长期来看，在国内经济弱复苏、特朗普胜选加速贸易保护主义抬头背景下，2025 年国内增量政策有望不断加码；同时美联储降息将从政策空间、基本面、流动性三个维度对A 股形成利好。我们判断2025 年中国资产将延续修复。行业配置建议围绕3 条主线：1）内循环方向，重视“两重、两新”，“化债”，和消费领域新增长点；2）科技自立自强：关注人工智能产业、自主可控、新型能源科技、空天信息技术和数据要素；3）扩大对外开放：关注跨境电商、数字贸易、免税、入境旅游等。

    　　港股：政策预期叠加估值低位，关注港股新一轮配置机遇政治局会议表述激发了投资者乐观预期，使得投资者对于房地产成交量&价，以及消费更加期待。新增“加强超常规逆周期调节”表述，表明未来政策工具箱将更加丰富，对于港股市场情绪回升有正面作用。

    　　基本面上，9.24 一揽子政策发布以来，经济增长和企业盈利已经初见改善。

    　　一方面，地产和消费出现好转；另一方面，微观经济主体感受有所改善。

    　　我们预计未来随着扩大内需政策进一步落实，企业盈利会继续回升。

    　　资金层面边际变化也会有利于港股反弹。一是，此前的获利回吐资金基本已经结束了对市场短期波动的影响；二是，当前港股交易量已回归历史合理化水平；三是，12 月政治局会议定调积极，叠加港股市场作为全球估值最低的股票市场之一，目前已调整到19000 点附近低位，投资性价比明显上升，此前对香港市场感兴趣的外资将可能会进一步回流港股市场。

    　　往后看，我们认为，最能催生市场热情的是关税税率落地。短期最大不确定性落实，不论实际情况如何，都可能是市场积极的最大信号。

    　　行业配置上，我们继续偏好，受益于内需政策刺激的大消费，互联网科技，以及低PB 央国企。

    　　债市：“适度宽松”或意味降息力度超预期，宽松流动性下“股债双牛”会议强调，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。回顾过去十几年的货币政策表述，我们可以发现，大多数年份中仍秉持稳健的货币政策，“适度宽松”这一措辞并不常见，上一次货币政策出现“适度宽松”的表述，还要追溯到2009 年和2010 年，当时全球经济正处于金融危机后的艰难复苏阶段。以2008 年为例，为了应对金融危机带来的冲击，政策层面采取了大幅降息的举措，当时的政策利率为1 年期存款基准利率，从高点3.87%一路降至2.25%，降幅高达40%。此次“适度宽松”的货币政策表述再次出现，传递出了一个非常积极的信号。在当前的政策环境下，考虑到当前7 天期逆回购利率已经处于1.5%的低位，为达到提振经济的效果，类比2008 年的降息幅度，7 天期逆回购利率可能需要再降60bp 左右。

    　　债券方面，在宽松的流动性加持下，是否需要担心股市上涨带来的“股债跷跷板”效应？以2020 年的“股债跷跷板”为例，2020 年3 月上证指数触底反弹，而10 年期国债收益率在此期间还在下行，直到4 月才从低点向上。这样的切换不同步性现象可以用货币信用周期理解，“股牛债熊”的拐点通常出现在“宽货币+宽信用”或“紧货币+宽信用”阶段中，需要等到“宽信用”的验证。债券相对于股票而言，更加忠实于基本面，股票可能更偏左侧布局，而债券需要等到连续的“宽信用”验证才进入到拐点确立的状态。正是因为股和债在拐点上所存在的时滞，在转向“股牛债熊”时，会有一段“股债双牛”的时期。在目前宽松的货币政策的定调下，明年或将迎来“股债双牛”阶段，基于我们对于大幅降息的判断，我们预计10 年期国债收益率将下降至1.5%的水平。

    　　风险提示：对政策理解不深刻、贯彻落实不到位的风险；外部冲击超预期；国内经济增长变化超预期；地缘政治风险；股票、债券、基金交易风险。