资产配置日报：等待政策

　　复盘与思考:

    　　12 月6 日，股债跷跷板行情演绎，股市放量上涨，债市延续上行。上证指数上涨1.05%，沪深300 指数上涨1.31%，科创50、创业板指分别上涨1.26%、2.05%；中证可转债指数上涨0.52%；10 年国债收益率小幅上行0.8bp至1.95%，30 年国债收益率上行1.6bp 至2.16%。商品市场则多数回调，贵金属中，黄金价格下跌0.39%，白银价格下跌0.14%，基建地产类商品价格同样走弱，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别下跌1.75%、0.93%、1.27%、1.07%；工业金属价格则小幅回暖，铜价上涨0.31%。

    　　月初以来，央行逆回购连续大额回笼，资金面持续收敛。自12 月2 日起，央行维持每日千亿以上水平的资金回笼，今日早盘公告逆回购操作规模为1909 亿元，较昨日的373 亿元显著提升，但由于到期量较大，仍维持净回笼，规模为2881 亿元。连续大额回笼，资金面压力边际上升，体现在资金利率上，早盘GC001 围绕1.77%窄幅震荡，午盘后开始大幅抬升，一度上行至1.90%；R001 整体较昨日上行3bp 至1.65%，R007 上行2bp 至1.84%。民生银行资金指数进一步抬升至53.2%，其中“交易员情绪”指标为62.2%，反映市场对流动性的情绪边际收紧。

    　　资金价格的持续攀升也传递至短债市场。存单一级市场发行进一步提价，据各银行12 月6 日招标结果，12 月9 日1 年期国股行存单发行利率由1.72%-1.76%走高至1.74%-1.77%，股份行9 个月存单发行利率平均上行3bp 至1.75%-1.77%。二级市场也快速响应，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别上行3bp、2bp、1bp，均至1.75%。

    　　中短端利率表现同样偏弱，2 年、3 年、5 年期国开债收益率分别上行0.3bp、1.0bp、0.5bp 至1.65%、1.68%、1.72%。

    　　盘中市场交易政策预期，带动长端利率转为上行。早盘10 年国债收益率一度下行至1.94%，尚未突破前低，股票市场便开始交易重要会议预期，在股债跷跷板的作用下，债市收益率重回上行。行情演绎至下午四点，迟迟未到的消息预示着预期暂时落空，市场开始自发修正定价，尾盘略显下行的趋势。值得一提的是，提前定价后，市场或已部分释放了交易情绪，后续当会议实际召开，市场波动可能会降低。

    　　此外，2 万亿的特殊再融资债发行进程将在下周落幕。整体来看，发债节奏较快，债市顺利度过供给考验。回溯本轮地方债发行进程，11 月8 日，十四届全国人大常委会宣布“增加地方化债资源10 万亿元”；11 月15 日，首支置换存量隐性债务再融资债正式发行。截至12 月12 日，发行进程进入尾声，年内置换隐性债务专项债共计拟发行19953 亿元（发行进度99.8%），不到1 个月，2 万亿地方债基本落地。往后看，债市的交易重点或从供给担忧，转而集中于明年的政策力度。

    　　A 股放量上涨，全天成交额达到1.8 万亿元，较昨日（12 月5 日）放量2910 亿元，较五日均值放量930 亿元。全市场69%的个股收涨，较昨日的73%略有回落。分市值来看，大中盘股表现略微领先，沪深300、中证500和中证1000 分别上涨1.31%、1.31%和1.02%。风格层面，国证成长指数上涨1.38%，而价值指数上涨1.21%。

    　　分行业来看，传媒行业延续强势走势。今日31 个SW 一级行业全线飘红，其中传媒以3.12%的涨幅领跑，出版与电视广播子板块更是成为主要驱动力，分别上涨5.70%和5.13%。此外，钢铁、环保及医药行业同样表现出色，涨幅分别达到2.05%、1.89%和1.88%。相比之下，通信、综合和汽车涨幅靠后，分别录得0.29%、0.29%和0.30%。

    　　政策预期反复波动，占优板块在红利与科技间摇摆。今日市场行情整体呈现三个阶段：早盘的窄幅波动、早午盘的迅速上涨以及午后的震荡调整。阶段行情的背后，是政策预期的逐步发酵为早午盘市场注入了显著的做多动能，但午后市场情绪逐步趋于降温。分阶段观察行业表现，红利板块在早盘波动时保持领涨，体现在交运和银行板块展现出相对韧性；随后，市场进入快速上涨阶段，半导体、软件服务等科技板块表现尤为突出；午后，市场情绪回落，红利板块再度占优，钢铁、煤炭和公用事业等板块在调整中逆势走强。从这一行情结构可以看出，科技是市场预期受益于政策的方向，而若政策力度未明显超出预期，红利板块或将受到资金青睐。

    　　进一步来看，大盘股的上涨动能更为充足。沪深300 指数上涨1.31%，成交额放量940 亿元，占其昨日成交额的36.49%；相较之下，国证2000 指数上涨0.97%，成交额放量747 亿元，占其昨日成交额的13.87%，明显低于沪深300 的放量比例。同时，尽管整体行情显著走高，连板指数涨幅却从3.40%收窄至2.76%，反映出资金高位追逐的意愿不强。结合近期行情，机器人与培育钻石等热门概念的炒作情绪正在边际降温，把握小盘股的投资节奏也变得愈加困难。在“高切低”的思路引导下，市场占优风格出现从小盘转向大盘蓝筹板块的迹象。

    　　整体来看，市场仍然处于等待政策预期落地的震荡时期，“大盘蓝筹/红利+科技”的哑铃型配置策略或能帮助实现平稳过渡。当前市场的占优结构正如哑铃的两端，大盘蓝筹&红利表现出色，同时微盘股指数屡创新高。

    　　这一现象的背后，一方面是债市收益率下行至低位，红利品种的纯债替代属性受到关注，另一方面是资金参与情绪仍然不弱，推动新的强势概念不断涌现（例如今日的AIGC 板块）。往后看，若市场成交额维持震荡，同时债市收益率未显著回升，这种“哑铃式”行情可能继续延续。这提示我们，结合上述日内走势和量价关系来看，以红利/大盘蓝筹板块作为底仓配置，并结合科技板块来提供一定的弹性，或可在震荡阶段中实现平稳过渡，而参与小微盘博弈则需要注意平衡风险。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。