华金宏观·双循环周报(第85期)：化债或加速贷款降温 新型城建缓解“项目荒”

　　投资要点

    　　日前中办国办发布文件，从六个实体投资方向和两大信息平台的角度，对推进数字化、网络化、智能化新型城市基础设施建设、打造韧性城市提出前瞻性的指引和要求；并明确提出通过专项债支持新型城建项目，鼓励增加中长贷投放。12 月5 日中办国办公布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》（简称《意见》），提出六个实体投资方向——实施智能化市政基础设施建设和改造、推动智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展、发展智慧住区、提升房屋建筑管理智慧化水平、开展数字家庭建设、推动智能建造与建筑工业化协同发展，两个信息平台——完善城市信息模型（CIM）平台、搭建完善城市运行管理服务平台；有望大幅拓展新型基建的深度和广度，增加新型基建投资领域范围。在融资保障措施方面也提供了专项债和信贷增量投资的可能性。

    　　《意见》提出的背景是年初以来随着严控隐债要求刚性化和项目投资盈亏平衡标准提升，基建投资面临的主要困难从“资金荒”转变为“项目荒”。今年新增专项债投向传统基建领域的资金首次出现大规模“滞留”现象。为避免2025 年传统基建“项目荒”延续导致基建投资增速中枢持续下滑，中央政府主动引导地方政府增加专项债对新型城建项目投资的保障力度。今年前10 个月窄口径基建投资同比增速仅4.3%，大幅低于2022-2023 年增速。年初以来严控隐债要求持续刚性化，地方政府新增投资项目盈亏平衡要求标准随之大幅提升，基建投资出现罕见的“项目荒”和资金闲置现象。前10 个月地方政府专项债和一般债合计计划用于基建投资领域的资金约2.6 万亿，这其中可能相当大部分都属于财政部近期多次提及的“未使用”部分。此外基础设施相关行业中长期贷款前三季度新增规模也出现了同比缩减的情况，都侧面验证了当前基建“项目荒”的显著程度。预计《意见》将令新基建在专项债用途中的规模从近两年的年均数百亿扩大至年均2000-4000 亿，以此扩展能够满足盈亏平衡标准的潜在投资项目范围。

    　　并且随着地方政府存量隐债置换方案确定并快速推进，从11 月开始企业部门被隐债占用的中长期贷款可能迎来新一轮加速集中偿还，社融信贷余额增速可能出现前者趋缓后者趋陡的下行趋势分化，这意味着本次《意见》对2025 年基建投资的积极作用将更大概率表现为维持基建投资增速中枢稳定于今年增速附近。而出口部门所面临的特朗普激进关税主张等更大程度下滑风险，则迫切需要中央财政扩张赤字率增加消费补贴，以及地方专项债拨出较大比例额度用于保障房收储、闲置土地回收以改善开发商现金流促进交付竣工加快等政策措施的有力应对。截至12 月12 日将有1.99 万亿地方政府再融资专项债券发行，显示年内2 万亿置换债额度执行非常迅速。财政部长蓝佛安在近日公开发表的《加快落实一揽子隐性债务化解政策》文中指出，要加快发行使用进度，确保再融资债券“发行一批、置换一批”，并将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。由此预计11-12 月社融存量同比增速受政府债券融资支撑而不会过快下行，但这2 万亿债务置换的快速推进可能造成对企业中长贷的加速替代效应，并可能延续至2025 年。我们预计12 月贷款余额同比可能快速下行至7.3%，较2023 年增速低达3.3 个百分点。基于此，我们不建议对2025 年基建投资增速期待过高。更具持续性的增量政策空间或在于提升赤字率和大幅增加专项债用于保障房收储的额度以有效刺激消费需求持续向好。

    　　11 月以来央行持续通过国债公开市场净买入、扩大买断式逆回购操作规模的方式，加快置换集中到期的高成本基础货币投放工具MLF。由此也触发近期10Y 国债收益率快速下行至2%以下。但央行并不乐见因此导致长债收益率连续快速下滑，降准仍然是更具可行性的流动性投放操作，我们维持12 月底降准50BP 的预测不变，届时10Y 国债收益率预计阶段性小幅回升，在此后降准释放的长期流动性基本完成向信用的转化之后，预计再度迎来收益率下行。

    　　风险提示：基建投资增速低于预期风险。