2024年银行二永债回顾与2025年展望：二永债利差低位分化：非信用风险因子定价权的提升

　　本报告导读：

    　　2025 年二永债估值整体下降趋势不变，但在利率低位的定价可能发生分化。信用风险在银行二永债定价权重降低，流动性、供需因素和机构改革定价权重凸显，品种之间的利差可能从一致到分化。

    　　投资要点：

    　　一级发行方面，从实际发行情况来看，2024年以来银行二永债发行总量边际抬升。发行总量较过去1.1-1.2 万亿发行量而言涨幅明显。

    　　分银行类型来看，国有大行二永债发行量由TLAC 债边际替代，股份行和城商行二永债发行放量。净发行方面，2024 年以来银行二级资本债与永续债净发行皆边际下行。但分银行类型来看，国有大行缩量显著，股份行与城农商行净融资量皆边际增加。

    　　后续来看，2025 年二永债“大行边际缩量，中小行边际放量”的供给分化格局或将延续。对于大行而言，特别国债支持大行资本补充，或将减少二永债发行需求，而化债周期下银行高资本占用的存量资产或将被置换，也将释放资本空间。对于中小行而言， 2024 年供给放量除合理资本需求外，也可能为后续次级债的集中赎回作准备；此外，理财严监管下，未持牌银行理财压降也可能会给中小银行资本补充带来一定压力。具体到2025 年银行二永债供给方面，我们认为发行量或13000 亿元到15000 亿元。

    　　二级行情方面，2024 年整体利率环境较友好，资产荒背景下二永债利差维持较低水平，低评级银行二永债表现较好，等级利差整体压缩。2024 年前三季度，银行二永债估值跟随债市波动下行，高等级二永债信用利差集中在20-30bp，中低评级二永债信用利差则在30-40bp 波动。进入四季度政策密集发布期后信用债整体调整，二永债估值大幅上行后出现分化，高评级二永债调整后持续修复，中低评级二永债调整幅度较大且调整时间较长，部分银行二永债一级发行出现“发飞”情况，直至10 月底债市企稳后银行二永债估值重回下行趋势。

    　　2025 年，在利率环境友好、化债推升信用资产荒、流动性相对充裕等利好因素下，估值整体下降趋势不变，但不赎回风险在银行二永债信用利差中的定价权重可能降低，流动性、供需因素和机构改革定价权重凸显，品种之间的利差可能从一致到分化。分化在短期来源于一些非信用风险因素，如银行二永债流动性溢价的分化、机构改制与业务变化以及城投转型下当地银行债务的重组与置换。但长期来看，经济新旧动能转换期间，银行经营可能面临持续收缩的压力，随着对风险资本金和发债需求的下降，部分银行不赎回的可能性增加，且可能从股份行逐步传导至地方城农商银行。

    　　风险提示：超预期政策发布，债市大幅波动，银行经营承压