半导体行业：并购潮涌 蓄势待发

　　投资策略

    　　“科创板八条”“并购六条”等一些列监管政策频出，“科技+并购”主线成为市场关注重点。我们认为，上市公司有望通过并购实现外延扩张，增强主营业务，进一步提升核心竞争力。从产业演进角度，“硬科技”领域的并购重组将推动产业链整合，有利于提升行业集中度，促进创新技术的发展。

    　　在当前IPO节奏放缓的背景下，并购重组为科技企业提供了新的上市渠道，这一趋势值得投资者关注。受IPO市场的阶段性收紧影响，部分拟 IPO企业考虑转向并购赛道，从而使并购重组市场活跃度上升。我们认为，在本轮科创板IPO节奏放缓的背景下，并购重组为部分一级市场投资者提供了合理的退出渠道，而优质半导体企业将通过并购重组实现快速上市，从而整合产业链资源、提升市场竞争力。

    　　24年9月，“并购六条”发布后，半导体指数显著跑赢大盘，我们认为，半导体产业上市公司将积极进行并购重组，加强产业链协同效应及平台型企业快速成长，半导体行业有望受益此轮并购带来的投资机遇。

    　　半导体产业并购逻辑一：设备企业并购扩充产品线并获得更多利基、创新性技术。我们认为，半导体产业并购主要分为三种类型：（1）并购产业链上游，打通供应链；（2）扩充产品线并获得更多利基、创新性技术及团队，加速成为平台型企业；（3）跨行业并购。我们认为，半导体设备赛道符合第二种并购逻辑，通过对全球前五大半导体设备公司的发展历史进行复盘，我们认为，要驱动半导体设备公司不断发展、成长，需要把握住技术变革的机会，不断创新，拓展产品线、满足不同领域的客户需求，通过并购，获得更多利基、创新性技术。当前国内半导体设备上市公司收入、归母净利润不断增长，但我们认为仍然和海外半导体设备公司相比规模尚小，有着巨大的成长空间。国内半导体设备的优秀公司在面对国内下游晶圆厂的建厂需求时，既要不断满足客户端的个性化需求、又需要更具创新力的技术发展；与此同时，如果能借助投资收购实现更多产品线的补齐，为客户提供更为完整的终端工艺应用解决方案，能够使优秀的本土半导体设备公司穿越周期、不断成长为"中国的 AMAT"、"中国的 KLA"。

    　　半导体产业并购逻辑二：材料企业并购实现工艺know-how持续精进。我们认为，半导体材料细分品类众多，外延并购拓宽业务范围为企业做大的合理路径，此外，半导体材料行业关键领域国产化率仍需突破，外延并购有利于打造平台化企业合力实现跨越式发展。硅片在半导体材料中市场占比较高（2022年占比33%），行业头部企业可在同一品类下进行扩张，补充现有客户对其他细分领域的需求，例如向300mm硅片拓展、补齐轻掺及重掺硅片产品线等；而湿化学品、光刻胶、气体等半导体材料，内部细分产品众多，化学品亦具备一定工艺互通性，外延并购对团队及工艺know-how进行补足，有利于公司横向扩展并持续精进工艺及良率。

    　　半导体产业并购逻辑三：模拟IC企业并购实现业务纵深发展、补强产品线。由于模拟行业自身产品迭代较慢、生命周期长、路径依赖特征不强、需要长期积累经验及下游应用场景繁复等高门槛特征，叠加头部厂商通过持续并购拓展产品线，行业市场格局相对稳定，Top10厂商市场份额占比呈现波动上升走势，强者愈强趋势显著。从国际头部厂商 TI、ADI的发展史来看，除内生成长外，外延并购也是模拟芯片企业做大做强、实现跨越式发展的必经之途。我们认为，相较于海外龙头，我国模拟芯片企业整体起步较晚、规模较小，但受益于中国庞大的市场需求因此发展迅速。模拟IC设计企业进行并购主要关注以下逻辑：1）业务的协同性，能够助推公司主营产品的横向拓展和市场业务的纵深发展，继续补强业务，扩大产品目录；2）市场及客户资源的互补性，例如能够补充现有客户对其他细分领域的需求；3）产品研发及闭环能力，例如标的团队具备一定的销售规模和研发建设能力，产品有一定的差异化竞争力。

    　　半导体产业并购逻辑四：大股东整合科技属性资产。除了从同一细分子行业业务领域进行横纵向拓张外，同一大股东控股企业整合、或地方国资收购国资参股企业，将硬科技属性资产进行纳入，亦为半导体产业并购的逻辑之一。

    　　风险提示：半导体周期复苏不及预期；行业竞争加剧；新产品拓展不及预期；下游建厂进度缓慢；技术研发进度不及预期；中低端产品领域竞争激烈；核心人才流失的风险；并购整合进度不及预期等。