环保行业专题研究：化债政策加码 环保板块修复弹性强劲

　　12 万亿化债新政落地，助力地方政府债务风险缓释。2024 年11 月8 日，人大会议正式审议通过了新一轮大规模化债方案，提出“ 6+4+2”三大举措：1）增加6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施，2）从2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元，上述政策合计直接增加地方化债资源10 万亿元；3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元，化债压力大大减轻。

    　　环保行业多依赖政府支出，应收账款拖欠严重。1）环保行业多依赖政府支付，PPP 模式占主导地位：环保企业主要业务为提供水处理、生活垃圾收转运及处理、废气治理等基本民生领域服务，较多依赖于政府财政支付，且通常需要大量的资金投入。随着政府面临环境保护和基础设施建设的双重压力，PPP 模式被引入环保领域。据智研瞻产业研究院，2022 年环保PPP 模式的市场规模为8664.7 亿元，约占环保产业整体收入的38.9%，造成较大规模的政府未来支出责任。2）PPP 项目盲目扩张致使环保行业应收账款欠款严重：截至2023 年末，环保行业应收款项（应收账款+合同资产）/总收入比重60.1%，在31 个申万二级行业分类中居全行业首位；应收款项/总资产比重为16.9%，位居全行业第四。此外，环保行业坏账准备/归母净利润占比为23.0%，位居行业第二；坏账准备/应收账款比重为3.6%，位居行业第四，坏账计提占比较高，显示出行业回款较为困难。

    　　化债进展可期，环保企业望迎 戴维斯双击”。截至2024 年11 月，10 万亿发债计划中，归属于2024 年的8000 亿元新增专项债基本已落地，同时财政部已将6 万亿元债务限额下达各地，部分省份已经启动发行工作。

    　　此外，政策还提出加强政府拖欠企业账款问题政策解决力度、拓展地方税源增加地方自主财力、PPP 项目聚焦使用者付费模式等措施助力化债。环保企业有望显著受益，具体体现为：应收款项回款加快，提升现金流及资产质量；坏账冲回及业务拓展提速，改善企业盈利能力；现金分红比率望提升，增强股东投资回报能力；市场预期改善，提升环保行业估值水平。

    　　关注应收、坏账准备占比高，修复弹性大的板块及标的。1）细分板块方面：推荐污水处理、市政环卫、生态修复、环境监测。从应收款项角度看，2023 年生态修复、市政环卫、烟气治理、污水处理等领域的应收款项比例更高，整体占到20%以上，现金流改善空间较大。从坏账计提角度看，2023 年市政环卫、污水处理等板块的占比最高，分别占到408%和91%，此外，环境监测及生态修复板块2023 年出现亏损，假设坏账准备全部冲回，则分别能够带来32%和69%的业绩增厚。2）个股标的方面：主要推荐关注应收账款规模较大、坏账准备冲回盈利弹性较大的碧水源、聚光科技、通源环境等。化债政策也有利于改善垃圾焚烧发电、环卫等领域公司的现金流情况，相关标的可关注瀚蓝环境、玉禾田、侨银股份等。

    　　风险提示：化债进度不及预期，宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险等。