餐饮行业2025年度策略：进退有度 顺势而为

　　投资要点

    　　业绩回顾

    　　今年以来，餐饮企业第一梯队成员已明确。海底捞、特海国际、达势股份、百胜中国等“绩优生”兼顾收入增长及运营效率提升，经营质量已实现断层领先。收入角度看，24H1 达势股份、特海国际、海底捞呈现双位数增长，显著快于社零餐饮整体增速，白热化竞争中逆势成长，彰显强大品牌力。九毛九、百胜中国旗下肯德基系统销售额增速略快于限额以上社零餐饮增速。其中，达势股份、九毛九、肯德基主要源于新开店拉动；特海国际、海底捞更多源于翻台率提升拉动。利润角度看，24H1 特海国际、达势股份餐厅层面利润率同比提升，24H1 海底捞、24Q2百胜中国核心经营利润同比双位数增长。具体来看，特海国际、达势股份、海底捞主要通过加强一线员工激励促进门店运营效率提升，百胜中国主要通过总部降本增效实现利润提升。

    　　行业趋势

    　　开店数角度，展店收缩已然开启，多数细分赛道已连续两个月呈现净关店态势。

    　　根据窄门餐眼数据，50+个细分赛道中约90%的赛道已连续2 个月呈现净关店。

    　　具体来看，茶饮赛道中，近3 月已有多个头部品牌呈现净关店，如书亦烧仙草/7分甜/COCO 都可等，净关店降幅均超5%；酸菜鱼赛道中，近3 月头部品牌小鱼号/江渔儿等品牌净关店降幅超5%；小酒馆赛道中，近3 月头部品牌胡桃里/贰麻酒馆等品牌净关店降幅同样超10%。我们认为，多数细分赛道的门店收缩与今年以来需求复苏的持续偏缓息息相关。2024 年1-10 月社零餐饮累计同比增速约6%，同比2019 年恢复度约118%，复苏幅度自1-2 月以来逐月趋缓。

    　　客单价角度，同比维度仍呈现下滑趋势，但环比维度部分头部品牌持续企稳。根据窄门餐眼数据，今年10 月同比去年10 月维度看，各赛道均呈现下滑趋势，部分赛道部分品牌下滑幅度高达10-20%。今年10 月环比今年9 月维度看，有更多品牌出现企稳态势，其中海底捞/塔斯汀/海伦司/古茗等品牌自7 月以来持续企稳。

    　　我们认为，这些品牌客单价的持续企稳更多源于企业自身的管理能力及品牌定位。以海底捞为例，4 月末发布“禁止黑灰产不正当牟利声明”，我们认为此举有效遏制大学生69 折等权益的无序使用，合理完善公司全局层面的定价控价能力；无独有偶，9 月喜茶发布内部信，信中强调“拒绝惯性的同质化思维，不做单纯的低价内卷”，同样表达了对无序降价的警醒。

    　　“展店收缩”意味着无序扩张的暂缓或终止，与此同时细分赛道的头部品牌正逐步企稳客单价。基于此，我们认为，当前餐饮行业的竞争已逐步回归理性化。而在趋于理性的市场环境下，百胜中国、海底捞、达势股份等品牌辨识度较高、门店模型较为优异的品牌有望强者恒强，无谓需求冷暖。

    　　未来展望

    　　内需角度，各地消费券频出，餐饮复苏正开启。一方面，餐饮具备低价、普适、区域性等特征，通常会成为地方政府刺激服务消费的优选项。以上海为例，9 月末上海市宣布将投入5 亿元刺激消费，其中餐饮消费独占3.6 亿元。另一方面，餐饮具备刚需、高频属性，一旦折扣力度到位，效果通常立竿见影。以11 月初上海浦东新区的消费券为例，11 月8 日“乐享浦东”餐饮券一经发放，41 万张几乎秒空，其中长泰广场在“乐享浦东”“乐品上海”双券带动的第一周，商场日均客流上升了4%。伴随“乘数效应”的持续释放，我们看好整体餐饮消费的量价齐升。

    　　出海角度，中餐出海大空间、高景气、能盈利。2021 年时国际中餐市场规模已超2600 亿美元，CR5 不足3%，潜力巨大。近些年，海底捞/瑞幸/海伦司/蜜雪冰城等餐饮企业纷纷开启出海探索之路。其中，海底捞海外门店主体特海国际已通过优异的管理水平交出中餐出海盈利范本，截止2024H1 连续4 个半年实现扣除汇兑后盈利。伴随其5 月成功于美股双重上市解决资金瓶颈，我们看好中餐出海领军企业特海国际拓店提速、行稳致远。

    　　投资策略

    　　1）“进可攻，退可守”系列标的：向上有弹性，回调有支撑海底捞：若消费复苏持续温和，当前股息率约5%，回报仍可观。2024H1 分红率95%，年化股息率约5%，股东回报可期。若消费持续温和，我们预计，强运营能力支撑下，2025 年公司翻台率有望持平，客单价有望企稳或抬升，新开店增速预计中或高个位数，考虑折旧空窗期带动折旧摊销总额下降，净利润增速预计快于收入，有望实现低双位数增长。若消费复苏较为强劲，对标2019 年翻台率弹性十足。翻台率方面，2024H1 翻台率约4.2 次，对标2019 年4.8 次仍有较大差距，若考虑今年以来新增的夜宵场景，翻台率天花板有望更高；开店方面，伴随翻台率持续向上，我们预计开店也将同步提速，开店及翻台同步快速向上，弹性十足。

    　　百胜中国 ：若消费复苏持续温和，当前股息率约8%，回报可观。我们预计，加速开店带动下2025 年有望实现8-10%左右的收入增速，管理能力加持下核心经营利润率有望持平；2024-2026 年计划股东回馈超45 亿美元，对应年化股息率（含回购）约8%，股东回报可观。若消费复苏较为强劲，客单价弹性较大。

    　　当前肯德基客单价约37-38 元，对标24Q1 时的42 元，客单价方面有不小的额外弹性。

    　　特海国际：中餐出海唯一标的，开店空间十分广阔，正处成长期，无谓环境冷暖。公司已连续4 个半年实现扣除汇兑后盈利，规模优势正逐步显现。我们预计，加速开店协同翻台率提升下2025 年有望实现10-20%左右的收入增速，规模优势下净利率有望进一步改善。

    　　达势股份：店效与开店同时向上，正处成长期，无谓环境冷暖。对标必胜客仍有翻倍以上的开店空间。我们预计，快速开店带动下2025 年有望实现30%左右的收入增速，净利率有望持续改善。

    　　2）“困境反转，顺势而为”系列标的：当前仍盈利，后续有潜力九毛九：多赛道布局，若消费复苏有望困境反转。2024H1 净利润仍为正，实现约0.7 亿元，若消费复苏，对标2023 年净利润的4.5 亿元，业绩弹性很大。公司现有九毛九、太二酸菜鱼、怂火锅等多品牌，分别处于西北菜、酸菜鱼、火锅赛道，一旦消费复苏，公司有更大概率乘细分赛道之东风，实现困境反转。

    　　海伦司：小酒馆赛道龙头，若消费复苏，直营店店效有望回升，嗨啤合伙人加盟店开店有望提速。2024H1 净利润仍为正，实现约0.7 亿元，若消费复苏，直营门店（含特许合作）平均日销有望从0.75 万元回升至23H1 的0.82 万元；嗨啤合伙人加盟店也有望重启快速拓店。

    　　风险提示

    　　1）宏观经济波动风险。餐饮为顺周期行业，若宏观经济出现大幅波动，将影响整个餐饮行业盈利情况。

    　　2）食品安全风险。食品品控是餐饮运营中较为重要的一环，若食品安全出现问题，将对餐饮品牌产生较大不利影响。

    　　3）开店不及预期风险。餐饮企业的成长性部分依赖于开店速度，若开店速度显著放缓，将对餐饮企业的成长性产生较大影响。