软件和电信服务2025年展望：日新月异 否极泰来(要点版)

　　国内软件：走出低谷，供给依次出清有望否极泰来。软件行业的下游需求和政府支出、企业支出相关度较高，下游不振的背景下，软件行业从2H23~1H24 景气度下行，企业持续降本增效，优化人员结构。在近期供给优化、政策持续发力背景下，我们认为后续板块业绩有望持续改善。

    　　AI：模型升级、应用迭代、基建出清。1）模型：以OpenAI o1 为代表的强推理模型引领新一代模型能力提升，多模态领域的Uni-encoder、文生视频和3D生成方向进展值得关注，小型化、MoE、MoD、线性化等降本增效的架构变化也值得期待。2）应用：市场对于四大成熟方向（即Chatbot、情感陪护、代码生成、RAG知识库）认知较强，我们看到AI Agent和企业级的工作流自动化、AI赋能的硬件、以及个人日程和待办助理等三大新型场景也持续进展。智能驾驶方面端到端、多模态和世界模型等大模型或将在智能驾驶升阶过程中更具优势，头部参与者或更为受益。3）基建：

    　　2024 以来，我们观察到云厂商收入端有复苏迹象，在下游需求回暖、供给逐步出清的过程中，单机柜价格也具备向上修复空间，看好行业出现更明显的量升、价回趋势，推动板块估值中枢提升。

    　　其他软件主题建议关注：1）出海：我们观察到一批优秀的云服务厂商、工具软件厂商、企业服务厂商已经在海外有所突破，我们对出海领域的长期β抱有信心，并预计各企业的布局在2025 年有望陆续得见成效。2）自主生态：在上一轮的快速推广之后，政府端的采购连续两年进展平缓，我们判断2024 年自主生态覆盖范围或进一步扩大。

    　　电信服务：5G投资进入回收期，成本、资本开支控制重要性提升。展望2025 年，我们认为电信运营商：1）C端+H端业务更加关注客户价值经营、B端业务注重收入与应收账款平衡；2）延续成本费用控制，现金流稳定及提升有赖于高效利用资本开支；3）短期来看，市场风格变化，或对运营商估值带来一定资金面压力；中长期来看，如运营商业绩稳健受到市场验证与认可，其估值仍有提升空间。

    　　风险

    　　下游景气度修复不及预期，AI应用落地不及预期，移动通信客单价下滑风险，政企客户应收账款账期延长超预期。