多元金融行业专题研究：汇率、利率如何影响股票交易所？

　　汇率、利率影响开放型资本市场

    　　香港股市和日本股市为亚洲两大开放型资本市场，其交易规模明显受到国际宏观经济变量的影响，但具体又各有不同。在联系汇率制下，港股市场对全球流动性状况较为敏感，美债利率与人民币汇率是重要影响因素，美债利率下降和人民币升值往往推动港股市值以及成交额上升；日股市场对日元汇率变动较为敏感，日元贬值往往推动日股市值以及成交额上升。港交所/日交所超过60%的收入来自交易相关业务，成交额变化直接影响交易所的业绩和估值。随着全球降息趋势推进，港股市场成交额有望得到支撑，利好交易所业绩和估值。建议关注港交所。

    　　港股成交额：美债利率、人民币汇率是关键

    　　美债利率和港股成交额长期看存在负相关性，且2020 年后进一步增强。港股市场高度开放，美债利率可用来衡量全球流动性的充裕程度，并且在联系汇率制度下，美联储降息将推动香港基础货币和货币供应扩张（《联储降息提振香港流动性的宏观机制》，华泰宏观，24/9/19），进而提升港股市值和成交额。美债利率影响人民币汇率，汇率也与港股成交额相关。人民币升值会拉高港股上市公司的盈利预期，提升全球投资者投资港股的兴趣，进而促进港股成交。另外人民币兑港币升值也会提升香港地区的流动性。利率和汇率与港股市值相关性强，而换手率波动较大，与利率和汇率的相关性弱。

    　　日股成交额：日元汇率是关键

    　　2006 年后美日汇率与日股成交额明显正相关，日元贬值往往推升日股市值，而成交额的另一个变量换手率则相对平稳。我们认为汇率和成交额强相关主要由于外资在日本股市中的作用日益明显，成交额占比过去四十年由不到10%提升至近年来的60%。日元贬值能够降低外资买入日元资产的成本；同时外资的换手率较高，3M23-3M24 是日本当地投资者的3.3 倍。成交额的两个决定因素市值与换手率中，市值与汇率变动相关性强，换手率的相关性弱。至于利率，长期看与成交额负相关，反映宽松货币政策提升流动性。

    　　但日本利率长期处于低位，短期看与成交额相关性不明显。

    　　市场成交额推动交易所业绩变化

    　　市场成交额通过估值和盈利影响交易所股价。无论是日交所还是港交所，市场成交额都与自身估值有较为紧密的联动。另外交易所作为资本市场的基础设施，市场成交额的变动直接影响交易和清结算业务业绩。日交所股价过去十年的上涨大部分来自EPS 提升。2014-7M24，日交所股价上涨275%，1Q14-2Q24 TTM EPS 上涨133%，大于TTM PE 的61%。港交所过去10年的股价上涨亦主要由EPS 贡献。根据我们测算，港股日均成交额每增加50 亿，将带动港交所2025 年归母净利润和收入分别提升约2.1%和1.6%。

    　　利率环境变动如何影响投资？

    　　清算所&结算所一般能够利用投资者的保证金或现金抵押做低风险的投资如定期存款或者债券。日交所和港交所是综合性交易所，均从事清结算业务，能够利用相关资金投资。在日本的负利率时期，日交所没有主动管理这部分资金，但表示计划在利率上行后实施有效管理，我们预计相关投资收益可能逐渐显现。港交所在2022-3Q24 投资收益率较高，主因全球较高的利率环境。联储年内继续降息可能导致HIBOR 下降，从而导致投资收益率降低，但由于半年以上的投资久期，预计24 年的投资收益率仍将较高。4Q24 港股成交保持活跃，联储降息亦或支撑港股成交额，进而利好港交所的业绩和估值，港交所股价交易于33x TTM PE，低于长期估值通道中枢，建议关注。

    　　风险提示：宏观环境大幅波动，海外流动性超预期收紧，海外快速进入衰退。