原料药行业24年中报总结：保持韧性 持续向上

本篇报告延续Q1 分析框架，首先对板块公司三大财务报表进行分析，其次复盘市场行情，最后根据招商医药原料药分析框架，在自售原料药维度，价格底部的情况下，部分公司业绩增长体现量增的逻辑；在制剂维度，我们认为原料药企业向仿制药制一体化发展普遍进入业绩兑现期，表现出色并有望持续；在CDMO/CMO 维度，部分公司具备性价比优势，体现出α 能力。

    业绩综述：在24Q1 边际回暖的基础上，原料药板块24Q2 整体加总业绩环比有所提升，考虑到23H1 原料药价格高基数和23H2 国内医药反腐下低基数，我们预计2024 下半年部分原料药公司同比有更好的表现。

    利润表：24Q2 盈利持续向上，环比提升。2024Q2，原料药板块重点公司营收、归母净利、扣非净利分别为122、16、15 亿元，同比分别+9.62%、+25.63%、+5.02%，环比分别+2.14%、+16.40%、+8.13%；毛利率、扣非净利率分别为39.84%、12.48%，同比分别+1.43pp、-0.55pp，环比分别+0.16pp、+0.69pp。2024Q2 原料药板块重点公司延续Q1 改善趋势，盈利能力继续提升，营收和利润端同比、环比均呈提升趋势。部分公司在上年同期原料药高价（仙琚）、汇兑收益高位（华海）、特殊CDMO 项目高基数（普洛）的基础上仍然实现了较好增长。

    现金流量表：经营活动现金流保持向好趋势，资本开支持续收缩。

    24Q1-Q2，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额分别为14.90 亿元（yoy+40.05%）、15.36 亿元（yoy+26.70%）。部分公司因销售回款方式改变影响表观现金流，板块整体经营现金流仍保持向好趋势。经历了过去几年产能投入，24H1 行业资本开支仍保持收缩趋势，24H1 资本开支为26.52 亿元，同比-13.84%，24Q2 资本开支为11.80 亿元，同比-9.03%，环比-19.88%。

    资产负债表：供给端逐步改善，运营效率略有提升。24Q2 板块固定资产增速有所增加，主系新建产能陆续投产转固，在建工程增速持续降低，供给端逐步改善中。24Q1-Q2 原料药板块重点公司固定资产同比增速分别为15.06%、18.24%，在建工程同比增速分别为-6.93 、-9.79% 。

    24Q1-Q2，固定资产周转率持续提高，我们认为可能反映出客户去库存近尾声，客户需求恢复以及公司开拓新市场、新客户、新产品带动销量增长。24Q2 板块存货周转率为0.45 次，同比+0.02，运营效率略有提升。

    市场复盘：原料药板块Q2 跑出相对收益，公募持仓环比提升0.93pp。截至2024 年9 月6 日，SW 原料药指数较4 月1 日区间跌幅 5.71%，相比SW医药生物指数+16.14pp，相比沪深300 指数+9.19pp。

    从公募持仓占比来看，公募Q2 加仓原料药板块0.93pp。24Q2 公募持仓原料药（SW）占比1.60%（环比+0.93pp），其中医药基金持仓1.45%（环比+0.85pp），非医药基金持仓1.77%（环比+1.03pp）。

    从估值来看，24 年2 季度板块估值有所提升。24Q2 SW 原料药指数平均PE（TTM）为31x，24Q1 为28x；24Q2 PB 为2.1x，24Q1 为1.9x。

    业绩体现经营韧性，保持向上趋势：历经3 年调整后，2024 年原料药板块底部企稳，已树立向上发展趋势。从上市公司业绩表现来看，24H1 部分公司在 上年同期高基数下实现较好增长，体现出较强经营韧性。根据招商医药原料药分析框架，在自售原料药维度，产品价格磨底，部分公司通过量的增长，带动规模效应提升，带来边际利润率改善。在制剂维度，布局制剂较早和全面的企业表现突出，公司整体经营更快复苏。我们认为，原料药制剂一体化发展给公司带来更大的经营韧性，同时在国内仿制药集采、医保控费的大环境下，原料药公司的成本优势更加凸显，并有望持续强化。在CDMO/CMO维度，普洛药业体现出α能力，剔除特殊项目影响，营业收入和毛利同比仍保持正常增长，项目、客户数量大幅增加。建议关注（按市值顺序）：华海药业、健友股份、普洛药业、仙琚制药、奥锐特、奥翔药业、天宇股份、同和药业、司太立等公司。

    风险提示：新产品研发注册销售不及预期、安全环保、行业政策变化、价格波动、汇率波动、贸易环境变化等风险。