固收深度报告：稳增长方向和债市方向

稳增长政策出台概率 大，但政策方向影响债市方向2024 年7 月政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，但是具体稳增长的政策细节则具有不确定性，而这为债市带来预期的不稳定。具体而言，对于地方经济部门而言，可以总体上划分为房地产领域、基建领域以及制造业领域。稳增长政策更多落实在“房地产”、“基建”等传统领域，还是更多落实在以制造业为代表的高质量发展领域，对实体融资和信用扩张会有不一样的效果，从而对债市产生不同的影响。那么以上三大领域在融资结构、经济拉动效应有何不同？我们基于国民经济投入产出表，进行具体分析。

    利用投入产出表构建社融-经济拉动倍数模型，从而评估稳增长对债市影响通过分析投入产出表行向关系，可以得到“中间使用+最终使用-进口=总产出”（扣除拉动的国外产出）。

    房地产、基建、制造业的融资-经济拉动倍数如何？

    广义房地产业融资-GDP 拉动倍数约为0.91 倍。2023 年社会融资规模增量约为35.6 万亿元。

    根据前文的测算结果，1 单位的社融资金中约有0.063598 单位将分配给广义房地产业，所以2023 年社会融资资金中投向广义房地产业的约为2.26 万亿元。代入投入产出模型，并与增加值率相乘，得到2023 年房地产业带动的GDP 为2.07 万亿元，广义房地产融资-GDP 拉动倍数约为0.914504 倍。基建的融资-GDP 拉动倍数约为0.87 倍。根据社融规模增量：投向基础设施业资金=1：0.31 的比例计算，2023 年社融增量中投向基础设施业的资金约为10.91 万亿元，这些资金总共可以带动GDP 约9.51 万亿元，撬动倍数为0.87 倍。制造业的融资-GDP 拉动倍数为0.74 倍。同上文中房地产业的计算方法，已知2023 年1 单位的社融资金中约有0.14单位将分配给制造业，所以计算后可得到2023 年的社融资金增量中将有4.91 万亿元左右会流向制造业。通过投入产出模型计算得到2023 年制造业带动国民经济各部门的增加值总和为3.66 万亿元左右，制造业的融资-GDP 拉动倍数约为0.74 倍。

    债市因为基本面增速而大幅调整的可能性较低

    下半年增量政策的出台可能性较大。但是当前政策依然将经济高质量发展作为首要任务，增量政策更有可能落地在制造业领域，例如今年批重大项目明确支持方向之一是设备更新。传统地方政府基建领域可能主旋律依然是“防风险”，而房地产行业由于仍面临一定压力，其政策发力的传导需要一定时间。在此背景下债市因为社会融资规模或者经济基本面增速而发生大幅度调整的概率较低，我们依然维持三季度债市2.1%阶段性底部震荡的判断，等四季度降准降息主线确认后，10 年期国债有望下行至2.0%左右。

    风险提示

    1、数据或有遗漏；2、计算存在误差；3、模型设定偏差；4、政策超预期。