债券专题报告：如何看待存单与短端利率的分化

随着资金面回归平稳，赎回反馈的担忧减弱，上周债券收益率再度回落，中短端利率债表现尤其强势，3-5 年国债收益率甚至创下近年新低。但存单利率仍然维持高位，这也限制了信用债的修复空间。这样的分化背后逻辑如何，后续又将如何演绎呢？

    从4 月禁止手工补息以来，短端利率债与存单利率几乎是同步回落的，与资金利差均大幅压缩，7 月降息带来的乐观预期驱动二者均在8 月初创下新低。

    但随着1 年存单利差与资金价格接近倒挂，对于货基等产品买入存单从静态的角度不如趴账或是逆回购融出，非银机构存单需求已明显走低，此后大行开始卖出长期国债，叠加债券交易监管的加强，又使得市场情绪受到较大冲击，叠加资金面的波动加大，部分非银机构的负债受到冲击，这又加剧了存单与短久期信用债的调整。

    在市场调整之初，1Y 期国债与政金债收益率也跟随存单向上，但随着大行开始大规模买入短期国债，1Y 期国债利率在8 月20 日后开始见顶回落，相当于为短端债券提供了重要的定价锚，这可能也是后续赎回反馈未能持续发酵的重要原因。因此，随着8 月末资金面的逐步缓和，信用债的抛售态势明显缓解，其与存单利率都有所回落。但在跨月后9 月初资金面并未明显转松，非银实际融资成本仍然维持在1.8%上方，这就使得存单利率仍然居高不下，1Y 期存单利率仍然维持在1.96%附近。这就使中短端利率与存单的分化加剧。

    从短期来看，在短期赎回压力减弱后非银机构负债的企稳可能需要一段恢复的过程，9 月降准降息的概率有限，上周OMO 的大规模净回笼显示当前的资金价格可能仍在央行合意的范围之内，而当前银行吸收同业存款的成本可能仍然偏高，非银机构的融出意愿受限，短期非银资金价格显著回落的概率相对有限，这仍将对非银机构对存单的需求带来限制。但央行对资金面的整体态度尚未改变，在DR007 超过OMO 利率10BP 以上时通常会加大对冲力度，近期央行在跨月与跨季等特殊时点会更加重视控制资金面波动的幅度。因此，非银融资成本大幅抬升的概率同样不大。

    更重要的是，央行在卖出长期国债的同时更大规模地买入短期国债实现了净买入，这使得短期国债利率维持低位，在比价效应的影响下，农商行与城商行对于存单的净买入规模也出现了显著回升，这在非银需求偏弱状态下仍然限制了存单利率的回升幅度，1Y 政金债收益率甚至稳中有降。考虑央行买入短债的过程还在持续，我们认为短期内这样的格局或仍将延续。1.9%-2%可能是存单利率短期的均衡水平。

    过去几年存单利率在8-9 月的季节性抬升使部分投资者担忧其短期风险，但2022 或是2023 年存单利率的超调都发生在资金利率中枢的系统性抬升，随后触发了银行负债压力的增大或是非银负债的赎回反馈。而当前央行仍然强调维持支持性的货币政策立场，我们认为后续大概率不会通过收紧流动性来限制长端利率的过快下行，更重要的是当前非银机构的规模扩张更多来源于 居民与企业的存款搬家，央行同业监管措施的强化对此直接影响相对有限。

    尽管金融脱媒从4 月快变量逐步转变为慢变量，但其反方向逆转的概率不高，8 月的赎回现象主要发生在同业链条末端的公募层面，我们认为更多还是预防性的，后续进一步发酵的概率有限。

    另一方面，前期部分银行在禁止手工补息的影响下负债端面临一定的摩擦，政府债大规模发行可能加剧部分银行的资产负债错配，因此同业存款利率可能维持高位，上周存单仍在提价发行，实现了超过5000 亿的净融资。但与5月不同，8 月存单利率回升的过程中，其上行幅度也弱于短久期信用债，也显示主要矛盾还是在需求端。

    在8 月政府债净融资创下1.84 万亿的历史新高后，9 月政府债净融资的规模可能也会达到1.27 万亿。如果根据年初赤字目标推算，四季度月均政府债净融资或降至约5400 亿元，明显低于Q3 的月均超1.2 万亿。即便在Q4 国债增发1 万亿，也不会造成政府债净融资规模的显著上升。因此，也不排除8-9 月政府债净融资规模的大幅抬升有为Q4 增发国债的考虑，这需要关注本周人大常委会的表述。但即便如此，考虑信贷需求偏弱，尤其是财政支出的进度较快，可能不会出现类似于2023 年Q4 财政存款持续位于高位的情况，如果央行无意使DR007 持续高于OMO 利率，后续存单一级大幅提价带动二级利率持续走高的概率不高。

    更重要的是，尽管9 月降准降息等政策落地的概率不高，但如果增发国债的计划出炉，也不排除降准提前落地的可能；考虑基本面偏弱的状态仍在延续，若9 月美联储降息落地也将为国内货币政策打开空间，Q4 降息政策仍有较大概率落地的可能。从这个角度看，尽管短期内存单利率大概率仍将维持震荡格局，但如果资金面维持平稳，非银需求逐步修复，叠加后续潜在的降准降息可能，存单利率仍有逐步走低的可能。

    上周中短端利率的快速回落一度也点燃了市场对于长期国债的交易热情，长端利率一度逼近前低，但央行在8 月29 日现券买断的24 续作特别国债01的卖盘出现使得市场再度调整，这也显示央行限制长端利率过快下行的目标并未改变，长端利率短期的震荡格局可能也难以打破，但从利差的角度看，长端利率的性价比无疑更高。因此震荡格局中，我们仍然建议维持哑铃型的投资策略，建立1 年政金债与20 年或30 年国债的组合，保持一定的组合久期。同时，考虑如果非银需求逐步恢复，在央行持续买入的背景下，3Y 左右的政金债与二级债利差还有压缩的空间，投资者也可以把握其中的交易性机会。

    风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。