策略周报：盈利并没有宏大叙事那么差

　　核心结论：A 股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2 高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。从PB 和ROE 的表现来看，这一次股市下行期间ROE 和PB 下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。

    　　过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。

    　　（1）整体盈利并没有宏大叙事那么差。A 股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2 高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。营业收入负增长在2020 年Q1 和2009 年Q1 都出现过，历史上一般达到阶段性负增长后，特别容易出现企稳回升的拐点。归母净利润累计同比和单季同比都是负增长，但负增长的程度在历史上看并不很大。如果关注单季度同比，2022-2023 年中才是利润下滑最快的时候，最近1 年单季度利润同比虽然不好，但下滑速度已经收敛。

    　　（2）经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。2011-2015 年也出现过宏大叙事对经济中长期的担心。2002-2010 年中国GDP 增速较高，最大的增长动力是出口和制造业的快速工业化，但2011 年开始这些最强增长动力逐渐减弱，欧美经济弱，出口增长乏力。国内劳动力人口见顶，劳动力成本优势开始下降，大部分制造业都出现了产能过剩。

    　　但从股市的角度，市场的中枢下降主要出现在经济下台阶的前期（2011-2012），在经济下台阶后期（2013-2015），股市已经开始脱离宏观整体的影响。背后核心原因是，虽然2011-2015 年宏大叙事对全A 盈利的影响持续了5年，但TMT、中游制造等成长类行业2013-2015 年已经开始盈利下降速度放慢或企稳回升。

    　　（3）过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。大部分行业在过去1 年处于下跌状态，部分行业即便ROE 边际改善，PB也未如期上涨，ROE 和PB 并没有呈现正相关关系。最典型的两个极端是煤炭和社服，煤炭ROE 下降，但PB 是涨的，社服ROE 明显回升，但PB 跌幅也很大。消费整体也是PB 跌得比ROE 更多，新能源是PB 和ROE 均下跌程度较大。

    　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。