固定收益专题报告：人身险篇：详解保险债

　　人身险行业概述

    　　保险业作为我国现代金融体系三大支柱之一，是指将通过契约形式集中起来的资金，用以补偿被保险人的经济利益业务的行业。从保费结构来看，保险行业的保费收入主要由人身险和财产险构成，其中，人身险是保费收入主要来源。不过，不论是基本职能、保险标的、盈利特征，还是偿付特征、监管要求，人身险与财产险均有显著差异，这也决定了对不同类型保险公司信用资质所构建的判断体系亦有区别，本专题将分为上（人身险）、下（财产险）两篇作单独分析。人身险主要可分为人寿保险、健康保险、意外保险、年金保险等，行业的龙头效应显著，根据保费收入可大致划分为四个梯队。保险债发行节奏受政策周期影响明显，在发行结构上，寿险公司是发行主力，新华保险、太平人寿、平安寿险、太保寿险存量券规模位居前列，均在200 亿元以上。

    　　人身险主体信用资质判断框架的构建

    　　在研究人身险公司信用资质的内部因素时，我们选取市场地位、业务结构、盈利能力、偿债能力四个一级指标，因头部险企能从行业集中度增高的趋势中获取的红利更多，市场地位是业务结构保持稳定的基石，也是决定盈利能力的重要因素，盈利能力又是偿债能力的根本，而偿债能力是保险债信用分析的最直接表现。具体来看，我们在市场地位一级指标下设保费规模、资本实力两个二级指标，在业务结构一级指标下设退保率、保单继续率13M、保单继续率25M、新业务价值率四个二级指标，在盈利能力一级指标下设净资产收益率、投资收益率两个二级指标，在偿债能力一级指标下设核心偿付能力充足率、流动性覆盖率（LCR1_基本情景_12M）、流动性覆盖率（LCR2_压力情景_12M）三个二级指标。

    　　人身险主体信用资质判断框架的应用

    　　在研究样本的选择上，根据公开信息的可获得性，本文从2013 年以来的42家人身险发债主体中筛选出可获取打分模型中所需数据的主体，共有33家。从数据可得性和对比性的角度考虑，选取2023 年及2022 年报数据作为观察对象。总体来看，中国人寿、平安寿险近两年排名稳定，分别位居综合打分结果的第一名和第二名，其中，中国人寿监管风险评级为最高档的AAA，综合信用资质较为稳健。其次，太平人寿、泰康人寿、中英人寿、新华保险、中银三星人寿等主体综合排名跃升较大，总得分处于样本前十名。在打分结果前20 名的主体中，新华保险、太平人寿、太保寿险、平安寿险存续规模较大，均在200 亿元及以上。存量券估值收益率方面，多数人身险主体存量券收益在3%以内，其中，泰康人寿、太保寿险存量券均在4.5 年左右，估值收益约为2.34%；值得注意的是，剩余期限（优先行权）同样接近半年，而平安寿险、民生保险存量券估值分别为2.09%、3.04%，价差近100bp。

    　　分项指标的得分结果来看，中国人寿、平安寿险市场规模指标（保费规模与资本实力）显著优于其他主体，市场地位较为稳固；业务结构方面，北京人寿、中银三星人寿、交银康联等主体均有不错的表现，北京人寿、中信保诚人寿、民生保险新单业务的盈利能力较强；盈利能力方面，平安寿险、太保寿险、太平人寿、人保健康净资产收益率较高，主体之间的得分差距不大，但投资收益率这一指标却出现明显分化，太平人寿、泰康人寿、中英人寿的综合投资回报率跑赢其他主体；偿债能力方面，中英人寿、泰康人寿、中国人寿、新华保险是核心偿付能力充足率较高的主体，在流动性覆盖率指标上，北京人寿得分较高，其余险企打分相近。

    　　此外，人身险公司尤其是寿险公司承担一定的社会养老及社会公共职能，其在支持国家落实社会养老体系完善工作、维护金融稳定等方面发挥重要作用，当出现经营困难时，获得股东或政府等直接或间接支持的可能性较大。因此，在通过对量化指标进行处理并得到综合打分结果之后，还需考虑主体的外部支持因素，多数险企股东实力强劲，能够在业务开拓、资本补充、资产配置、人员管理等方面给予有力支持，如中国人寿与其控股股东国寿集团自2003 年以来持续签订保险业务代理协议，中英人寿的中外股东——中粮资本以及英杰华集团出具流动性支持函，申明将保持中英人寿的资本及流动性充足，这些均有助于增强主体的信用资质。

    　　风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。