流动性与机构行为周度跟踪：月初资金平稳分层加剧关注Q4国债增发可能

货币市场：本周央行净回笼11916 亿元。月初资金扰动因素有限，叠加前期月末财政资金的投放，使得资金面在央行持续大额净回笼下仍然维持平稳，但非银融资成本并未明显回落；周五逆回购转为净投放，DR007 仍维持在1.7%的政策利率附近，但隔夜利率有所回升。

    本周质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交上升1.02 万亿至7.12 万亿；质押式回购整体规模在周一回升后持续下降，周五已低于前一周。分机构来看，大行净融出震荡下行，周五降幅较大，城商行净融出在月初季节性回升后维持震荡，股份行净融出前半周回升，周四后有所回落，银行刚性净融出在周二前回升，此后持续下降。非银方面，货基与理财融出先降后升，整体较上周抬升，而主要非银机构融入规模小幅回落，新口径资金缺口指数周四前维持震荡，周五升至10215，高于前一周的8878。

    本周逆回购余额大幅下降，但资金面仍维持平稳，可能还是受到了财政投放的影响，而其前期规模上升可能也是为了对冲政府债缴款。因此如果后续财政支出节奏正常，也无需过度担忧逆回购余额抬升的影响。此外，本周资金分层有所加剧，非银产品趴账利率较高，在1.8%以下融出意愿不足，叠加逆回购持续净回笼下银行净融出也有所回落，非银融资成本并未显著走低。

    本周央行降准还有空间，但由于今年存款增速大幅走低，2 月的降准足以覆盖缴准带来的长期流动性消耗，因此央行也提到年初降准的政策效果还在持续显现，若降准落地更可能是对冲MLF 到期，考虑MLF 在Q4 到期量较大，因此降准Q4 落地的概率更高。此外，央行提到存贷款利率进一步下行还面临一定的约束，2019 年以来央行从未在同一季度降息2 次，9 月降息概率也相对较低。若降准降息缺席，非银融资成本显著降低的概率有限。但考虑央行维持支持性的政策立场，周五逆回购已有所放量，若后续央行对外生扰动足额干预，后续资金分层显著恶化的概率也相对有限。

    下周国债缴款4792.2 亿；地方债缴款2598 亿，政府债缴款上升至7391 亿，到期量大幅下降，政府债净缴款规模将从本周的-1110 亿元大幅上升至5809亿元，且主要集中在周四。9 月贴现国债发行规模高于8 月以及我们的预期，我们将对9 月国债净融资规模的预测从3700 亿上调至4500 亿左右；9 月第二周新增专项债发行规模明显抬升，尽管多数省份发行规模较计划偏低，但考虑9 月还有较多省份未发行新增专项债，以及部分省份月内可能发行多批次新增专项债，我们仍然维持9 月新增专项债发行规模7800 亿元、地方债发行规模9900 亿的假设不变。综合来看，我们预计9 月政府债发行规模约2.42万亿，净融资规模约1.27 万亿，较上周再度上调近900 亿。

    在8-9 月的放量后，如果全年赤字率不做调整，四季度月均政府债净融资规模或降至约5400 亿元，如果贴现国债发行规模与9 月相似，则关键期限国债发行规模将从9 月的1370 亿元大幅回落降至600 亿元左右。从这样的节奏来看，即便在Q4 国债增发1 万亿，也不会造成政府债净融资规模的显著上升，需要投资者持续关注。

    下周逆回购到期规模降至2012 亿元；政府债净缴款规模大幅上升至5809 亿元，主要都集中在周四后，叠加税期临近，下周后半周资金面受到外生扰动的概率增大，可能出现边际收敛。但考虑央行仍然表示货币政策取向是支持性的，若出现DR007 超过OMO 利率10BP 以上的情形都会加大逆回购投放对 冲，在季末等特殊时点也会尤其重视控制资金面波动的幅度，因此在央行调控下资金利率中枢大幅抬升的概率也相对有限。

    存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率下行0.5BP 至1.965%。同业存单发行规模上升至6672 亿元，偿还规模下降至1638 亿元，存单转为净融资5035 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资2513 亿元、1128亿元、1351 亿元、34 亿元；1Y 期存单发行占比上行23pct 至59%。下周存单到期规模约6016 亿元，较本周大幅上升4379 亿元。国有行存单发行成功率较上周回落，而其余银行均回升；农商行存单发行成功率仍然偏低，而其余银行存单发行成功率均处于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差小幅收窄。本周公募与其他产品对存单的增持意愿大致平稳，基金公司倾向于增持存单，但理财产品对存单的增持意愿仍然延续回落态势，股份行对存单的需求上升，存单供需相对强弱指数先降后升，全周下行1.3pct 至-2.6%。3-6 个月存单供需格局有所改善。

    票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M 期利率全周分别下行18BP、17BP 至1.42%、0.99%。

    债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现偏强，尤其是中短端下行幅度较大。

    本周大行对国债的增持意愿继续升温，趋势与上周接近，仍然是对3 年国债的增持意愿上升，减持7 年国债意愿继续回落，减持10 年以及30 年国债的意愿同样下降，而对1 年以内国债的增持意愿继续降温。交易型机构倾向于增持债券，其中基金公司对主要券种均增持，尤其是增持长端利率债和二永债的增持意愿较强，券商减持债券的意愿降温，主要是倾向于增持地方债，但对存单的减持意愿上升，其他机构倾向于增持债券，主要是倾向于增持短端国债和中短端政金债，而其他产品增持债券的意愿大致平稳，主要是对信用债和二永债的增持意愿下降，但倾向于增持长端国债政金债；配置型机构增持债券的意愿降温，其中农商行倾向于减持国债和政金债，但对存单的增持意愿上升，保险公司倾向于减持二永债，对信用债和存单的增持意愿下降，但对地方债的增持意愿上升，理财产品对存单、二永债、信用债的增持意愿均下降，倾向于减持利率债。

    风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。