江西铜业(600362)：价升+冶炼原料结构佳致业绩向好

　　24H1 实现归母净利36.2 亿元，维持“买入”评级公司24H1 实现营收2730.9 亿元（YOY+2.1%）、归母净利36.2 亿元（YOY+7.7%）；24Q2 实现营收1505.7 亿元（YOY+7.7%、QOQ+22.9%），归母净利19.0 亿元（YOY+18.5%、QOQ+10.9%）。我们预计24-26 年归母净利74/73/74 亿元。可比公司24 年PE 均值11.1XPE，给予公司A 股24 年11.1X PE，A/H 股近三年平均溢价率82%，测算A/H 目标价23.7元/14.3 港元，维持“买入”评级。

    　　24H1 生产整体完成情况较佳

    　　24H1 公司实现阴极铜、黄金、白银、硫酸、铜加工、自产铜、钼精矿（45%）产量117.5 万吨/72.06 吨/633.19 吨/320.25 万吨/87.18 万吨/10.10 万吨/4334 吨，参考公司24 年计划，整体完成情况较佳。其中黄金、硫酸产量超预期；阴极铜、白银、自产铜符合预期；铜加工低于预期或因高铜价抑制下游需求。此外，公司24 年半年度报告披露：公司哈萨克斯坦钨矿项目将在Q3 实现试生产。

    　　矿端受益于金属价格上涨+冶炼端承压有限，24H1 盈利能力增强根据Wind，24H1 铜价、金价、银价分别同比+10%、20%、28%，此外钼价同比-15%；其中Q2 铜价、金价、银价、钼价分别环比+15%、13%、25%、4%，铜、金价均创历史新高。公司铜冶炼产能210 万吨、24 年规划生产阴极铜230 万吨，冶炼规模较大。但公司铜冶炼原料中，外购矿长协比例高，且部分使用粗杂铜，因此受影响现货TC 价格下行影响有限；且硫酸价格同比上升。我们认为矿端受益于金属价格上涨，冶炼板块受影响有限，为24H1销售净利率同比提升0.12pct 至1.47%的主要原因。公司归母净利率增幅收窄至0.07pct 主因24H1 公司少数股东损益增加至约4.1 亿元。

    　　风险提示：大宗商品价格波动、铜矿冶矛盾继续加大。