证券Ⅱ行业：头部券商并购重组 打造航母级券商更进一步
事件：
9 月5 日，国泰君安、海通证券发布公告称，双方正在筹划由国泰君安通过向海通证券全体A 股换股股东发行A 股股票、向海通证券全体H 股换股股东发行H 股股票的方式换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金，国泰君安、海通证券A 股股票将于9 月6 日开市时起开始停牌。
点评：
此次国泰君安、海通证券的合并，是新“国九条”实施以来，大型头部券商合并重组的首例。由于国泰君安和海通证券合计归母净资产高达3302 亿元（基于2023 年末数据），此次合并将成为中国资本市场史上规模最大的A+H 双边市场吸收合并案例，以及史上规模最大的上市券商A+H 整合案例。
从财务指标来看：
根据2023 年数据，国泰君安的营业总收入、归母净利润、归母净资产分别位列行业第3 名、第3 名、第3 名，海通证券的营业总收入、归母净利润、归母净资产分别位列行业第8 名、第26 名、第4 名；两者合并之后的营业总收入、归母净利润、归母净资产分别将达到行业第2 名、第3 名、第1 名。
从资本市场来看：
截至2024 年9 月5 日，国泰君安A 股、H 股、A+H 总市值分别为1104亿元、102 亿元、1207 亿元，海通证券A 股、H 股、A+H 总市值分别为847 亿元、114 亿元、960 亿元，二者合计A 股、H 股、A+H 总市值分别为1951 亿元、216 亿元、2167 亿元。
从业务结构来看：
1）国泰君安资产、营收、利润等多项指标均位列行业前5，2023 年经纪、投行、资管、自营、信用业务净收入分别排名行业第2 名、第4 名、第4 名、第4 名、第5 名，各项业务齐头并进，综合实力稳居前列，风控水平扎实优异，公司治理长期稳健，已连续17年获得中国证监会A 类AA 级分类评价。
2）海通证券资产规模同样位列行业前5，但业绩表现受境外投资、投行执业等因素拖累。境外业务方面，在地产债暴雷、贷款违约、投行业务萎缩等冲击影响之下，海通国际控股2022 年、2023 年分别巨亏53 亿港元、82 亿港元，且海通国际已于2024 年1 月从港交所私有化退市；投行业务方面，海通证券近年来频因执业质量问题遭受监管处罚，叠加近期IPO 收紧，进一步制约业绩表现。
海通证券2023 年经纪、投行、资管、自营、信用业务净收入分别排名行业第11 名、第5 名、第7 名、第36 名、第2 名；2024H1营收、净利润分别同比-48%、-75%，其中投行净收入同比-56%、自营净收入同比-46%、海通国际控股净利润为-29 亿港元。
3）本次国君和海通合并，就业务层面而言，将有望进一步提升各条线排名水平(二者合计2023 年经纪、投行、资管、自营、信用业务净收入分别排名行业第1 名、第1 名、第3 名、第4 名、第1名)，强化风控体系建设，提升公司治理水平，加速打造头部券商。
从监管层面来看：
近一年来，证券业并购整合政策暖风频吹，有关部门多次强调推动头部券商做优做强。2023 年10 月，中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”；2024 年3 月，中国证监会明确“到2035 年，形成2 至3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”的目标；2024 年4 月，国务院新“国九条”提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”。从规模上来看，截至2023 年末，国君、海通归母净资产分别为1670 亿元、1632 亿元，若合并落地则二者合计达3302 亿元，将有望在一定程度上拉近与海外一流投行摩根士丹利（8280 亿元）、高盛（7015 亿元）之间的体量差距。此外，国君、海通均属上海国资委旗下券商，二者并购重组的快速进展亦将推进上海国际金融中心建设。
从行业层面来看：
此次国君、海通合并，将有望成为头部券商并购重组的标志性事件，进一步推动行业并购重组加速。我们认为，一方面，在监管趋严态势及今年中报显现的经营压力之下，中小券商整体出售转让动力将显著增强；另一方面，在监管积极鼓励并购重组的背景之下，部分中大型券商将积极寻求通过外延并购提升业务规模、优化业务结构、增强长期竞争力。此前，浙商+国都、国联+民生、平安+方正、国信+万和、西部+国融等券商并购事件已相继涌现。着眼后续，我们预计，此次国君和海通的合并事件将推动行业并购重组进一步加速，为头部券商并购提供重要参考依据。
投资建议：
我们认为，重点关注控股股东一致、具备并购重组可行性的大型券商以及经营体制灵活的中小型券商，建议关注标的包括：首创证券、第一创业、兴业证券、浙商证券、财通证券、国联证券、东吴证券等。
风险提示：相关政策调整、并购重组不及预期等。
