9月流动性展望：9月需要降准吗？

　　根据央行7月资产负债表，7 月末超储率环比下降 0.2pct 至 1.3%，略低于我们此前预期的1.4%，但仍处于近年同期的中性水平。央行对其他存款性公司债权在6 月相较于央行的常规操作以及其他存款性公司对央行负债意外上升近万亿后，7 月又下降了超过8000 亿元。考虑央行对其他存款性公司债权的上升确实驱动了6 月超储率的上升，央行资产负债表的逻辑自洽，我们在前期报告中提出二者的差异可能是央行有部分短期应收、预付的杂项在其他存款性公司的负债端被计为其他负债，影响一般是暂时性的，后续会反向回归，因此7 月的变化与我们的预期基本一致，但降幅略高，这也意味着6 月的万亿额外投放已基本消退。此外，7 月现金漏出规模达到1064亿元，高于我们的预期，而信贷投放较预期更弱，缴准规模降幅偏高，政府存款和外汇占款与我们的预期基本相符。

    　　尽管8 月广义财政赤字规模高于往年同期，但政府净供给规模创下历史新高，我们预计政府存款将上升约2400 亿，而往年同期以下降为主，这将对流动性产生一定拖累；8 月缴准规模季节性增加，或将回笼资金约1500 亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限；公开市场方面，8 月央行净投放391 亿元逆回购，MLF 缩量续作1010 亿元，PSL 净归还778 亿元，但央行通过国债买卖净投放流动性1000 亿元。综合来看，我们预计8月超储率环比下降0.2pct 至1.1%，与往年同期均值大致持平。

    　　8 月资金面波动加大，这一方面是由于在7 月临时回购工具推出后，大行净融出更加反映外生因素的影响；另一方面，6 月后非银机构的杠杆率有所抬升，相当于供给对于外生变化更加敏感，但需求又更加刚性。资金面的新特征也使得超储与资金利率的关系在长期弱化后出现了回归。

    　　8 月超储率的下降与逆回购规模的抬升，使部分投资者担心剔除逆回购之后的核心超储过低可能给资金面带来不确定性。但8 月末逆回购大规模投放后资金面明显转松，似乎不能支持这种观点。我们测算的周度超储与核心超储同资金利率的关系也并未显示出太大差异。即便OMO 投放不能缓解银行的负债压力，但从逻辑上看，如果OMO 投放规模足够大，至少能够使DR007 回归政策利率附近，因此8 月DR007 阶段性的上升反映可能是OMO 的投放量不够而非OMO 这种工具的局限性。尽管7 月OMO 调整为固定利率、数量招标后，但8 月特定阶段在DR007 持续高于OMO 利率时，OMO 仍在净回笼，这也显示了OMO 仍与SLF 等工具不同，央行未必会全额满足市场需求。

    　　与2023 年不同，今年以来央行增大OMO 投放时资金面一般都会转松。这可能是由于2023 年资金面的显著调整都伴随着大行净融出的显著变化，而这背后都反映了央行政策态度的变化，OMO 的投放或是为了使这一过程平滑；而今年尤其在7 月后大行融出更多反映外生扰动，但央行政策取向未变，OMO 的投放主要是为了对冲外生扰动，因此投放后反而会使资金转松。而8月OMO 余额的阶段性上升可能还是为了补充政府债缴款带来的资金漏出，但如果后续财政支出维持正常进度也有望使流动性得到补充。8 月末OMO 大幅净回笼下资金面仍然维持平稳，可能也是月末财政投放的影响，因此对OMO存量规模的抬升无需过度关注。

    　　今年以来，央行对于DR007 偏离OMO 的容忍区间从过去的5BP 以内上升到了5-10BP，这可能也反映了央行为防止长端利率过快下行不愿使流动性过度放松。但当DR007 超过OMO 利率10BP 以上时，央行也会加大投放。这样的特征在8 月仍在持续，显示1.75%-1.8%可能是目前央行对DR007 的合意水平。尽管非银需求回升，趴账利率并未明显下降，使得资金分层略有扩大，可能反映了禁止手工补息后资金冗余逐步消退，但分层相较Q2 前仍不明显。

    　　尽管MLF 的政策利率色彩淡化，但可能顾及其利率调降对长期国债预期的影响，8 月MLF 利率并未继续调降，在存单与MLF 利差偏高的状态下，银行需求不足使MLF 缩量约1000 亿。但央行8 月对国债买短卖长释放1000 亿流动性，显示“国债买卖”业务正式成为央行投放基础货币的重要手段，但考虑大量净买入国债对利率下行预期的引导作用，后续操作规模仍需观察。

    　　此外，由于月中资金面波动加大，在预期不稳的状态下8 月各类机构跨月进度普遍较快。

    　　展望9 月，尽管专项债发行提速或带动政府债净融资规模相对往年同期偏高，但9 月为财政支出大月，财政支出加速也有可能导致广义财政赤字规模明显高于往年同期，我们预计9 月政府存款或环比下降约8800 亿，降幅高于季节性水平，成为资金面的主要支撑因素；9 月银行缴准规模以及货币发行季节性增加，或将回笼资金约4200 亿元；而外汇占款对流动性的影响预计仍然有限。公开市场方面，我们预计MLF 继续小幅缩量续作，但这一部分仍有可能通过央行买卖国债释放的流动性得到补充，逆回购净投放约为7000 亿，PSL 净归还约500 亿元。综合来看，我们预计9 月超储率环比上升0.4pct 至1.5%，仍处于季末月份的中性水平，较去年同期偏高0.1pct。

    　　尽管降准预期升温，但由于4 月以来M2 的快速下滑，缴准带来的长期流动性漏出大幅走低，2 月降准释放的万亿资金足以覆盖，从支持信贷的角度看降准的必要性不强，如果降准落地更可能是为了对冲MLF 到期。而从MLF 到期分布来看，降准更有可能在Q4 落地。

    　　美联储降息若9 月落地无疑会放松国内政策的外部约束，但降息落地时点也会结合国内各种目标综合考虑，7 月OMO 降息也并未等待海外。而在2019年以来，央行还从未有过在同一季度降息两次的经验。尽管央行强调货币政策立场是支持性的，但7 月政治局会议也维持了保持战略定力的说法，我们认为打破惯例的概率似乎不高，降息同样大概率在Q4 落地。

    　　如果降准降息落空，在央行当前的政策框架下，DR007 中枢可能仍在1.75%-1.8%之间波动。但去年Q4 以来央行对跨季、跨年等时点防止资金面的大幅波动更加重视，前期政府债缴款后的投放也能补充长期超储，即便9 月降准落空，如果央行逆回购足额投放，也无需担忧资金面的过度波动。考虑非银资金需求抬升，资金分层可能难以消失，但相较8 月也难以明显恶化，而资金进一步转松可期待Q4 总量政策放松落地。

    　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。