债券策略报告：利率难言见底

　　投资要点：

    　　降息后对市场行情的解读

    　　降息后5 年国开240203 从7 月22 日1.97%下行至8 月5 日收盘1.88%，农发240405 从2.0%下至1.91%，1 年国开200208 8 月5 日收盘为1.58%，兑现我们7 月27 日“债券策略报告：降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧”的观点。

    　　市场下行速度非常快，主要的驱动原因有二。一是央行降息组合拳大超市场预期。二是宏观政策方面，并没有超出市场预期的加码政策。

    　　怎么看央行对长债利率的控制

    　　8 月5 日10 年国债240011 在2.1%以下、30 年国债230023 在2.3%以下遭遇了抛售，引起市场的恐慌和对央行窗口指导的猜测。我们分析，未来央行引导市场预期和国债收益率有几种手段：一是窗口指导卖出长债。这一操作只是产生了长债在投资者之间的转移，对于市场的实质影响可能更多是信号意义。二是借入国债卖空。这一操作短期确实会实质性地增加长债供给、给收益率施压，但难以改变利率的中长期趋势。

    　　后市展望

    　　当前基本面不支持央行收紧货币。政治局会议强调了坚定不移完成全年GDP 目标，而在稳增长政策相对温和的条件下，货币政策更加给力、表示出持续的支持的必要性上升。

    　　长期国债收益率反映对经济增长和通胀的预期。下半年政策方向侧重供给侧，主要拉动基建投资和政府购买，而对需求侧和消费方面提振比较有限，这有利于长期限国债的进一步下行。

    　　操作建议

    　　综合考虑以上因素，我们认为10 年国债可能的下限在2%，10 年国开2.05%左右，30 年国债2.15%左右。长债收益率料将走出波浪式下行的趋势，然若收益率下行速度过快则央行介入卖出国债的可能性也会提高，短期会有调整的风险。建议保持一定的仓位和久期，如央行下场则短期可以适当减仓避险，灵活操作，逢高配置。

    　　风险提示：地方债供给超预期；资金面收紧；经济数据超预期；央行操作超预期。