医疗健康：GLP-1快速扩容下 多肽生产迎时代机遇

　　投资建议

    　　在全球GLP-1 药品快速放量催化下，多肽原料药行业景气度持续上行，优质产能供不应求，我们认为具备差异化规模化生产能力及成本控制能力的公司将迎来较大业绩弹性。

    　　理由

    　　需求：GLP-1 大单品爆发式上量，超弹性催化剂可期。多肽兼具小分子化药及生物药优点，拥有独特成药优势。我们认为伴随GLP-1 明星单品司美格鲁肽及替尔泊肽销售额快速爬升，多肽原料药需求具备爆发潜力。我们测算2030 年司美格鲁肽及替尔泊肽注射剂原料药需求将达50 吨量级，潜在市场空间广阔。口服制剂生物利用度低，原料药消耗量高，我们测算2030 年对应需求超过100 吨，需求进一步爬升。在此基础上，GLP-1 在NASH、阿兹海默症等适应症的潜力值得期待。考虑到司美格鲁肽核心专利到期前仿制药企提前备货需求，我们认为商业化订单已经开始起量。远期供给增加后原料药价格将有所下降，我们测算司美格鲁肽原料药市场规模区间为85.2-357.8 亿美元，以量换价后利润空间依旧可观。

    　　供给：规模化生产壁垒高，优质产能供不应求。多肽生产分为生物发酵法和化学合成法，目前化学合成的固相合成法是主流。全球格局看，瑞士企业领先，中国是GLP-1 原料药主要供应国家。1）技术壁垒方面：多肽药物规模化生产产能稀缺，主要因合成过程中潜在杂质种类繁多，提纯要求高，过程控制要求高，纯化收率低，难以稳定大批量生产。2）产能扩张节奏方面：短期大规模产能尚未释放，供不应求格局不会改变。海内外多肽原料药产能刚进入密集扩张阶段，我们预计原研药企诺和诺德及礼来高峰产能投放时间为2026-2027 年，海外龙头Bachem及PolyPeptide新产2024H2 将开始释放，国内产能预计2025年后开始批量投放，目前国内厂商公开披露扩产计划合计将增加约15-20 吨产能，其中具备规模化产能力的企业仍较少，优质产能或将更为紧缺。

    　　产能先发优势明显，我们建议关注具备差异化规模化生产能力及成本控制能力的公司。考虑到投产节奏，我们认为多肽原料药产能供不应求的局面将维持到至少2026 年。1）短期看：单批次生产规模提高具备较高技术壁垒，拥有吨级产能的公司稀缺，供不应求背景下需求旺盛，业绩具备成长性。2）长期看：具备规模化生产能力的企业生产成本更低，在价格下行时期会有更好的盈利能力，以量换价利润总额仍具备吸引力。

    　　估值与建议

    　　建议关注：药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物(未覆盖)、奥锐特(未覆盖)、翰宇药业(未覆盖)。

    　　风险

    　　核心产品价格波动、核心技术人员流失、原料药销售波动、制剂获批及销售不及预期、汇率波动、药品研发风险、监管风险、宏观环境风险。