6月社融数据点评：货币政策转型中的变与不变

　　核心观点

    　　“挤水分”导致金融数据短期波动，货币政策在总量与结构的双重调节效应或逐步显现。6 月新增社融同比增速为8.1%，回落0.3 个百分点；2024 年上半年社融增量比上年同期少3.45 万亿元。政府融资发力：6 月政府债券净融资发行8,476.00 亿元，规模远高于上年同期水平（5,371.00 亿元），我们预计下半年政府融资或逐步发力，进一步增强对实体经济的支持；6 月企业债券净融资2,100.00 亿元，同比少增149.00 亿元；6 月新增非标融资减少1,301.00 亿元，同比多减400.00亿元。6 月信贷结构端盘活存量、提升效能持续推进。从企业端来看，新增贷款整体虽然较上年同期有所放缓，但结构呈现积极变化：其中票据融资冲量现象有所缓解，我们认为其或因为金融行业增加值核算方式优化后主要参考银行利润指标，引导银行更加重视息差等利润指标从而减少票据冲量，优化了信贷结构。从居民端来看， 6 月居民短期和中长期贷款分别增加2,471 亿元和3,202 亿元，低于上年同期居民端信贷新增水平。随着地产新政以及销售呈现边际变化，有助于增强其对居民中长期贷款的带动作用。

    　　逐步淡化对数量目标的关注，基数因素导致M1 和M2 增速放缓。6月M1 同比增速为-5.00%，较前值降0.8 个百分点；M2 同比增速为6.20%，低于前值0.80 个百分点。M1-M2 剪刀差与前值一致为-11.20pct。此外，6 月份社融与M2 增速差仍处于正区间为1.90%，较前值升0.5 个百分点。从存款数据来看，居民、企业存款增加同比有所下降。

    　　投资建议

    　　紧跟货币政策改革趋势，把握其中的变与不变。对待近期金融数据的波动我们认为更应该透过现象看本质，究其原因或在于当前货币政策正经历转型，更需要客观审慎地看待其带来的新变化。2024 年7 月22日，央行发布公告，为优化公开市场操作机制，将公开市场7 天期逆回购操作调整为固定利率，同时为进一步加强逆周期调节，下调7 天期逆回购操作利率（OMO）10BP，随之，常备借贷便利（SLF）和贷款市场报价利率（LPR）也做出调整，各下调10BP，此外阶段性适当减免中期借贷便利（MLF）操作的质押品。我们认为，至此7 天期逆回购操作利率（OMO）已经成为央行主要政策利率，未来MLF 政策利率将逐步淡化，LPR 报价更多参考7 天OMO 利率，阶段性减免MLF质押品有助于加强央行对长端利率的调控。展望后市，通过OMO 操作利率引导LPR 调降，既是货币政策转型的实践，又有助于债市向中性利率靠拢，短期债券收益率曲线有望进一步陡峭化，长期来看，央行货币政策空间打开，主要债券收益率有望进一步下行， 我们预计中短端债券收益率下行幅度强于长端。

    　　风险提示

    　　地缘政治风险；美联储货币政策超调；海外经济增速不及预期；国内物价变化超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超预期。