广发宏观:如何理解美国就业数据分化

类别:宏观 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭磊/陈嘉荔 日期:2024-06-09

  报告摘要:

      美国5 月新增非农数据偏强。根据美国劳工部6 月7 日数据1,美国2024 年5 月新增非农27.2 万人,高于市场预期2的18 万人及前值的16.5 万人。其中私人部门新增22.9 万人,高于预期的16.5 万人。从就业广度来看,5 月的63.4%高于4 月的56.6%和 2023 年月均值59.4%。从趋势来看,3 个月月均新增较前值小幅回升,从23.7 万人上升至24.9 万人。

      美国2024 年5 月新增非农27.2 万人,高于市场预期的18 万人,前值16.5 万人,前3 月月均新增23.7 万人。

      其中私人部门新增22.9 万人,预期16.5 万人。此外,2024 年3 月和4 月新增非农分别下修0.5 万人和下修1万人,3 月和4 月新增非农分别为31 万人和16.5 万人。

      5 月新增非农贡献项包括健康保健和社会救助、政府、休闲和酒店业等。

      从就业贡献来看,美国服务业的就业吸纳能力仍然较高。5 月私人服务部门新增20.4 万人,高于前值的15.8 万人。其中,健康保健和社会救助、休闲和酒店业、专业和商业服务、零售业新增保持较快增长。休闲和酒店业就业偏强在前期公布的JOLTS 数据中亦有所体现。商品生产方面,建筑业和制造业就业均保持正增长,5 月新增分别为2.1 万人和0.8 万人(前3 月平均月增分别为2 万人和-0.3 万人)。政府部门新增进一步回弹至4.3 万人(前3 月平均月增4.6 万人),其中地方政府为主要贡献。

      5 月新增非农中,5 月私人服务部门新增20.4 万人,前值15.8 万人;政府部门新增4.3 万人,前值升0.7 万人;商品生产新增2.5 万人,前值为0,前3 月平均月增1.6 万人。

      5 月私人服务部门新增20.4 万人,前值15.8 万人。其中,健康保健和社会救助、休闲和酒店业、专业和商业服务新增保持较快增长,分别新增8.3 万人(前3 月平均月增8.9 万人)、4.2 万人(前3 月平均月增3 万人)、3.3万人(前3 月平均月增0.7 万人)。第一,医疗保健行业就业供需缺口仍然较大但在收窄,但节奏较慢,因此后续就业增长可能会继续,但月度新增读数估计缓慢下降。第二,服务消费增速依然坚挺,导致休闲和酒店业就业新增保持韧性。休闲和酒店业就业偏强在前期公布的JOLTS 数据中亦有所体现。

      5 月政府部门新增进一步回弹至4.3 万人,前值为0.7 万人,其中地方政府新增3.4 万人,为主要贡献。

      5 月商品生产就业较4 月小幅升温,新增2.5 万人,前值0 人,前3 月平均月增1.6 万人,建筑业为主要贡献。

      5 月建筑业新增连续第14 个月为正,5 月新增2.1 万人,前3 月平均月增1.6 万人,新屋开工保持高位以及室  内硬装需求回升可能为主要背景。制造业方面,5月制造业新 增就业为0,前值-1 万人,前5 月平均月增0.7万人。

      一个不一致的信号是,同期公布的住户调查数据(household survey)略偏疲软。5 月失业率(U3)从3.9%小幅回升至4.0%。其中20-24 岁人口就业人数减少47.4 万人。从失业结构来看,重返(re-entrants)和新进入(new entrants)劳动力市场人群失业率回升为主要推手,分别上升0.1 个百分点至1.2%和0.4%;从国别来看,外国出生人口失业率回落,本国出生人口失业率回升。综合判断,5 月失业率走高可能由于两方面原因,一是青年人毕业后进入劳动力市场找工作但还没找到(new entrants),二是部分美国本地居民重回劳动力市场但仍未找到工作。U6 失业率小幅持平于前值在7.4%。主动和被动失业人数比率22%,为今年以来最低水平,这也是一个负面信息。

      5 月住户调查数据(household survey)偏弱。5 月失业率(U3)从3.9%回升至4.0%,较市场预期更高。就业人数减少40.8 万人为主要背景。

      进一步来看,20-24 岁人口就业人数减少47.4 万人是主要驱动因素。从失业结构来看,重返(re-entrants)和新进入(new entrants)劳动力市场人群失业率回升为主要推手,分别上升0.1 个百分点至1.2%和0.4%。从国别来看,外国出生人口失业率回落,本国出生人口失业率回升。从失业原因看,被动失业人数(job losers)下降2.1 万人,主动失业人数(job leavers)下降6.8 万人,主动和被动失业人数比率22%,为今年以来最低水平,这也是一个负面信息。

      综合来看,5 月失业率意外走高可能由于两方面原因,一是由于年轻人毕业后进入劳动力市场找工作但还没找到(new entrants),二是美国本地居民由于各方面原因重回劳动力市场但仍未找到工作。

      U6 失业率持平于前值在7.4%,较疫情期间最低点(2022 年12 月)6.5%高出0.9 个百分点。U6 失业率的计算方式为U6=(失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口3)/(劳动力总人数+边际劳动力人口)。5 月因经济原因而选择兼职的人数下降5 万人。

      5 月劳动参与率回落0.2 个百分点至62.5%。其中,16-24 岁劳动参与率从56.7%回落到56%为主要背景;25-54 岁人群劳动参与率从83.5%回升至83.6%。

      为何新增非农偏强但住户调查数据偏弱?我们理解,从技术角度来看,住户调查中就业人数可能有所低估。由于美国净移民人数上行提高劳动力供给,而这部分供给仍然可以被需求所吸收,则会导致新增就业人数偏高,即新增非农的自然中枢高于疫情前水平。住户调查数据是基于截止2023 年6 月的人口普查数据,后续移民人数上升的情形并没有被考虑在内,从而低估总就业人数。但同时需要指出的是,超强的新增非农后续逐步松动仍是大趋势,一是职位空缺数量持续下降;二是失业转就业人数历史低位则意味着失业后再想就业的概率在降低;三是企业雇佣率回落。三者均指向就业市场降温的现实。

      结合来看,我们倾向于认为“韧性中放缓”是中期趋势,近期消费数据(零售和商品消费支出)走弱亦反映高利率环境对需求端的抑制。

      一方面,我们倾向于认为,住户调查中就业人数是被低估的。现阶段,美国处于接近充分就业的状态,这也是其通胀偏高的原因之一。如果移民人数上升趋势带来的劳动力供给可以被吸收,可能对应着其月度新增非农的自然中枢已经抬高,对于非农数据的强弱标准,也不能完全按照历史经验理解,否则会高估就业表现。按照Hamilton Project 预测4,疫情前,符合美国人口增长和劳动参与率的月度新增非农中枢可能在6-14 万人;若考虑到近几年移民人口陡增的现象,则月度新增非农中枢可能已升至16-23 万人。从州级数据看,各州新增非农人数与移民人口占比亦有较强的相关性。但住户调查数据是基于截止2023 年  6 月的人口普查数据,后续移民人数上升的情形并没有被考虑 在内,所以住户调查中就业人数可能被低估。

      但另一方面,超强的新增非农可持续性有待观察,一是,职位空缺数量持续下降意味着就业需求回落,美国4 月职位空缺806 万人,较前值的836 万人显著回落。二是,4 月失业转就业人数为176 万人,低于历史25 分位数水平(189 万人),意味着失业后再想就业的概率在降低。三是,企业方面,虽然裁员率保持低迷,但雇佣率已经从2021 年11 月的4.6%逐步回落至2024 年3 月的3.5%,显示企业通过减少雇佣需求应对高利率环境。

      三者均指向就业市场降温的现实。

      此外,近期消费数据走弱亦反映高利率环境对需求的抑制作用。一是4 月零售销售较差,且2 月和3 月零售增速均小幅下修,预计后续消费增速回进一步放缓。从美国大型消费公司(TAP, KHC, KO, PEP1, MCD, SBUX)季度给出的指引来看,居民消费意愿和能力正在下降,特别是低收入阶层消费群体,对性价比的追求比较突出。

      结合来看,美国就业市场仍具备韧性,但近期消费数据走弱也反映高利率环境对需求端的抑制作用,预计后续新增非农可能会有所放缓。

      5 月薪资同比增速小幅反弹。时薪同比增4.1%,预期3.9%,前值4.0%。周度工作时长保持在34.3 小时。展望来看,就业供需缺口逐步收窄仍是一个趋势,引导薪资增速缓慢回落。2021-2022 年期间,各州失业率和核心服务价格负向关系较疫情前更加陡峭,这就意味着后续就业市场降温可以带动服务价格下行,只不过节奏偏慢。2024 年以来,劳动力供需缺口月均为197 万人,较2023 年月均335 万人显著收缩,反映供需缺口在持续弥合过程中;此外,5 月职位空缺和失业率比例(V/U)为1.21,持平于疫情前(2020 年1 月)水平。

      根据BLS 发布数据,5 月时薪同比增4.1%,预期3.9%,前值4.0%,4 月时薪同比从3.9%上修至4%;环比增0.4%,预期0.3%,前值0.2%。

      具体来看,耐用品制造(环比增0.6%,前值为0%)、其他服务(环比增0.6%,前值增0.4%)、批发贸易(环比增0.5%,前值增0.1%)时薪增速均较前期显著上行。时薪增速偏僻软的行业包括采矿和挖掘(环比降0.1%,前值升1.1%)、运输(环比增0.2%,前值升0.1%)、建筑(环比升0.2%,前值升0.5%)。

      2023 年我们曾用一个三因素框架解释美国经济在疫后没有出现衰退。我们认为“财政扩张红利”、“制造业内生周期”、“再工业化和新技术变革”是支撑疫后美国经济三条线索。实际上,三个线索也同样可以解释就业。财政扩张红利带来了消费支出偏高及商品和服务业的高就业吸纳能力,同时也带来了高通胀;制造业完成库存去化意味着实际增长下行风险不大;再工业化伴随着移民增加,技术变革对劳动生产率存在一定支撑。基于这一框架往后看,随着财政扩张红利从峰值缓慢减退,美国名义增长周期从高位逐步回落,就业市场、薪资、服务业价格也将在韧性中逐步松动回落;预防性降息的出现只是时间问题。

      在2023 年《美国二季度GDP 数据为何偏高》中,我们指出:韧性来自于三个线索:一是低失业率对于收入和消费的支撑;二是供应链问题缓解带来的衍生投资;三是新一轮技术变革所带来的投资,这一部分投资在融资上受直接融资体系影响较大,对利率敏感度较低;同时亦受益于芯片法案拨款对高科技制造业的支持,前期市场过于集中的对于典型衰退的判断,一定程度上忽视了这几个因素。

      在2023 年《9 月美联储会议纪要的关键信息》中,我们进一步指出:从我们的框架来看,美国经济实际上是三条线索的结合体:一是疫后财政扩张红利,这一线索已至末端,财政空间逐渐面临约束,居民超额储蓄也已接近释放完毕;二是制造业的内生周期,从PMI 和库存来看,已经经历了一年半左右的调整,目前已大致调整完毕;三是再工业化和新经济新技术变革相关的基础设施投资,对资本形成和就业有额外支持。

      前期美联储已经释放出将综合考虑通胀和就业数据进行相机抉择的政策信号。就业数据公布后,Fed Watch 数据显示9 月美联储不降息以及降息25bp 的概率分别是47.1%和52.9%,前值为30.6%和57.2%。从资产反应来看,10 年期美债收益率回升14bp 至4.43%。美元指数回升至104.88。较强的就业数据引发市场对美联储high for longer 的担忧,美股三大股指均跌,彭博全球商品价格指数从103.45 回落至101.81。

      截至6 月7 日,10 年期美债收益率从4.28%升至4.43%;美元指数从104.10 升至104.88;三大股指均跌,SP500 指数跌0.11%,纳斯达克指数跌0.23%,道琼斯工业指数跌0.22%。

      风险提示:美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退,导致美联储超预期降息或者提前结束缩表;美国债务上限问题升级,导致美债收益率暴跌;俄乌局势升级,引发全球通胀再度升温;欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。