同仁堂(600085):四问四答:同仁堂的核心预期差在哪里?

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:孙建/吴天昊/丁健行 日期:2024-05-24

投资要点

    当前市场对同仁堂有一些担忧的问题,我们结合公司的历史公告与5 月17 日披露的《同仁堂投资者关系活动记录表》,对核心问题进行解答。

    一、公司过去仅心脑血管类产品增速较好,是否具备做大其他类产品的能力?

    五大OTC 重点品种+御药传奇系列有望带来新的业务增量。根据公司5 月17 日披露的《同仁堂投资者关系活动记录表》,公司持续聚焦、深化落实大品种战略,在推广安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸等核心大品种的基础上,将品种群进一步梳理并细化分类,筛选出了50 多个潜力大品种,并根据市场实际情况,对品种进行动态调整。对于大品种,公司重点采取以下几项营销措施提高产品销售:

    (1)增加宣传推广力度:例如设计五子衍宗系列、乌鸡白凤系列“对药”产品卡通IP 形象,在地铁和媒体加大投放力度;从2019 年开始,启动五大OTC 重点品种的五年广告投放计划,包括五子衍宗丸、同仁乌鸡白凤丸、坤宝丸、国公酒、锁阳固精丸;(2)制定了差异化推广策略,推出精品品规—御药传奇系列:

    2023 年底到2024 年初,股份公司已经推出御药传奇系列,后续将视市场反响,考虑推出更多的御药传奇系列;(3)持续推动营销改革:整合各方资源形成合力,增强市场竞争力。公司希望通过稳步推进大品种战略、精品战略和高质量发展三大战略,满足不同消费者的用药需求,提供健康生活新选择。

    大品种战略成效渐显,五子衍宗系列快速增长。公司加大对其宣传推广力度,拓宽电商销售渠道,开展 O2O 购药场景及垂类医药平台推广合作,通过虎扑、世界杯、亚运会等赛事热点精准投放目标消费群体;五子衍宗系列2023 年销售额已超过六味地黄系列和金匮肾气系列,跃居公司第三大单品、补益类第一大单品。

    二、公司2023 年心脑血管、补益类产品的毛利率均有所下降,毛利率是否会持续承压?

    公司2023 年部分品类毛利率有所下降,主要是原料价格上涨带来的成本端压力加大。中国成都中药材价格指数自2021 年8 月以来持续上涨,2023 年8 月至今稳定在250-260,两年间涨幅超40%,其中天然牛黄的价格涨幅较大,从23 年初的57 万元/千克上涨到23 年底的140 万元/千克(数据来源:中药材天地网,安国药市)。根据公司5 月17 日披露的《同仁堂投资者关系活动记录表》,作为传统中成药生产制造的老字号企业,公司拥有经验丰富的专业采购队伍,正通过以下措施降低经营风险:(1)加强贵细原料或者紧俏原料的采购规划,做好战略储备;(2)持续推进与源头供应商或企业进行合作,落实“真种、真管”策略;(3)全面建立溯源体系,确保原料品质。同时,有关部门及行业协会正在加强监管,加强行业规范标准。

    考虑到中国成都中药材价格指数自2023 年8 月以来基本稳定,且2023 年11 月至今天然牛黄的价格稳定在140 万元/千克(数据来源:中药材天地网,安国药市),我们预计随着大品种战略、精品战略、高质量发展战略的落地实施,公司毛利率有望企稳回升。

    三、公司2018 年以来期间费用率始终在30%上下,降本增效空间何在?

    根据公司5 月17 日披露的《同仁堂投资者关系活动记录表》,北京市国资委对公司的考核是以同仁堂集团为整体进行的,有提高ROE 考核的要求。公司持续深化改革,推动降本增效:(1)工业端,侧重对产品供应率、生产线利用率、产品质量等和生产相关的重点指标考核;(2)销售端,侧重对销售规模、产品推广、应收账款等方面考核;(3)针对下属子公司,根据不同子公司的经营业态,针对 性制定考核指标。整体来看,通过以经营考核为抓手,公司的工作质量有望稳步提高。

    公司董事长邸淑兵先生于2024 年1 月22 日被选举为同仁堂科技子公司董事长,两家公司建立了良性协同机制,将进一步探索优化全方位协同,例如,在原料采购、科研、生产、销售方面,加强信息和资源共享,如双方产品在零售终端专柜同步陈列,对外可以形成合力,增强竞争优势并提高经营效率。23Q1 以来,公司期间费用率持续改善。

    四、国企对高管的激励是否有限?

    根据公司5 月17 日披露的《同仁堂投资者关系活动记录表》,公司对于高管的绩效薪酬考核,会结合生产经营各类不同指标进行综合考核,在参考收入、利润这些核心指标的基础上,也会考虑超额完成情况以及专项考核结果等,结合这些因素形成一个综合考核体系,经综合评判后确定高管的绩效薪酬。

    盈利预测与估值

    我们预计2024-2026 年归母净利润19.05/22.08/25.41 亿元,同比增长14.17%/15.90%/15.06%,EPS 为1.39/1.61/1.85 元,对应PE32.43x/27.98x/24.32x。公司为国资老字号中药龙头,具备“强品种品牌力+受政策不利影响小+有潜在国企改革势能”的特点,维持“买入”评级。

    风险提示

    政策调整风险,原材料涨价风险,国企改革进程不及预期