固收专题研究:万亿特别国债:节奏、冲击与影响

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/吴宇航/吴靖/仇文竹 日期:2024-05-20

  核心观点

      2024 年5 月13 日,财政部公布了特别国债发行计划,整体发行节奏平滑、发行期限较长。根据测算,6 月-10 月为特别国债供给高峰,月均规模约在1400 亿-1800 亿,年内国债供给压力较大的时点集中在5 月、8 月、11 月和12 月。对债市而言,特别国债影响在于供给压力和宽财政效应。供给端单月冲击好于市场之前预期,货币政策或会在关键时间给予配合,需求端承接能力仍有不确定性。特别国债资金预计主要在今年投入使用,拉动效果相对积极,不过如果考虑土地出让收入的扰动和城投融资的收紧,总体宽财政效应还需观察。

      特别国债在历史上发行过四轮,未来几年或成为常态化工具回顾历史,我国一共发行过四轮特别国债:第一次是1998 年,发行2700亿特别国债用于补充四大行资本金。第二次是2007 年,发行1.55 万亿特别国债成立中投公司。第三次是2020 年,发行1 万亿特别国债抗击疫情。

      第四次是2023 年,增发1 万亿特别国债,用于提升我国抵御自然灾害的能力。特别国债之所以“特别”,一是用途特别,往往用于形成国家资产,或应对超预期冲击。二是资金特别,特别国债通常不计入赤字,有专款专用性质。2024 年政府工作报告提出,今年和未来几年我国将连续发行超长期特别国债,意味着特别国债或将成为未来几年的常态化工具。

      本次特别国债发行节奏平滑,发行期限相对更长本次特别国债发行安排有两大特点:一是发行周期长,节奏更平滑。本轮特别国债发行分成22 期,5 月17 日首次发行,11 月底前发完,期数较多、时间跨度较长。我们认为主要是考虑到市场承接力面临考验,减少单次发行量、拉长发行时间或有助于特别国债顺利发行。二是期限上,本轮特别国债较前几轮更长,且新设了20 年品种。本次特别国债主要为超长期,包括20年、30 年、50 年。其中20 年发行7 次,30 年发行12 次,50 年发行3 次。

      本次新设20 年期国债,有助于完善利率定价曲线,同时为超长地方债等提供更科学的定价参考。

      年内国债供给压力怎么看?

      首先看特别国债规模。按照算数平均估算,6 月-10 月为特别国债供给高峰,月均规模约在1400 亿-1800 亿。再来看一般国债。先根据中央财政赤字和到期量推算出6-12 月国债合计总发行量,再根据2021-2022 年一般国债总发行节奏,推算出6-12 月单月国债总发行量,再减去到期量,即可得到单月的一般国债净融资。最后,把特别国债和一般国债的净融资额加总,即可得到今年各月国债供给情况。总量上看,年内国债供给压力较大的时点集中在5 月、8 月、11 月和12 月。当然,上述结果只是按照历史节奏进行简单估算,且未考虑贴现国债,与实际结果会有所出入。

      特别国债发行对债市的影响

      对债市而言,特别国债影响在于两方面,一是供给压力,二是宽财政效应。

      从供给端看,单月冲击好于市场之前预期,货币政策或在关键时间给予配合,必要时可能进行降准操作,但二级市场大规模购买的概率或不高。需求端承接能力仍有不确定性,当然关键还是超长债利率的绝对配置价值。根据测算,1 万亿的特别国债发行大致能拉动经济增速0.6 个百分点左右(若全部用于基建投资)。预计主要在今年投入使用,拉动效果相对积极,今年实现5%的增速目标得到进一步保障。不过,如果考虑土地出让收入的扰动和城投融资的收紧,投资增速也存在一定制约,总体宽财政效应还需观察。

      风险提示:货币政策放松超预期,政策刺激超预期。