房地产行业深度研究报告:地产股的击球点在哪里?

类别:行业 机构:华创证券有限责任公司 研究员:单戈 日期:2024-05-17

  复盘地产板块走势,以超额收益视角看,适合配置的时点相对有限。1)以万得全A 为基准复盘,从2010 年至2018 年,地产板块相对于万得全A 并没有显著的超额收益,只有在20%的超额收益附近震荡,而2018 年后基本上处于单边下跌的行情。2)相比之下,以沪深300 为基准,配置地产板块有明显超额收益且值得投资的机会更多一些,其超额收益在20%-40%之间,但二者主要的配置节点基本一致,主要的两轮在2016 年之前,2016 年之后并不多。3)相比于地产行业,其他行业如食品饮料、建筑建材、电力设备等都有3 轮较为明显的趋势性行情,超额收益在26%-140%之间。

      无论是以万得全A 还是沪深300 为基准,按照地产板块超额收益在20%左右、持续时间在半年以上判断,合适的击球点均在2012 年Q2 至2013 年Q1、2015 年Q2 至2016 年年初。1)2012 年至2013 年Q1、2015 年Q2 至2016 年年初,以万得全A 为基准的最大超额收益均达24%,以沪深300 为基准表现更好,最大超额收益分别为23%、39%。2)这两个时间段合适的击球点也正是市场已经反复确认房价见底,并刚刚开始对未来房价大幅上涨有一定预期的时候。2012 年7 月、2015 年4 月70 城新建商品住宅价格环比以及商品房销售面积同比见底后均开始转正。3)在2018 年后较长时期的下跌中,可能存在的参与机会在于2021Q2 至2022 年Q1。2021 年下半年是行业集中暴雷的开始,市场对政策放松有一定的憧憬,同时市场也在交易“地价下行后,房企利润率提升”、“民企暴雷后,部分国央企集中度提升”、“完成2022 年经济目标,必须地产发力”等逻辑,但事后来看,这些逻辑均存在一定瑕疵。

      地产股合适的配置时点是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间。1)70 城新建商品住宅价格环比可以作为衡量基本面的同步指标,当基本面可以反复确认价格见底,房企创造价值的能力见底,市场甚至可以开始逐步推演行业可能有一轮价格上涨的机会时,可能是最好的击球点。因为决定股价的是公司的价值,是公司创造利润、创造自由现金流的能力。而房价上涨是预期房企ROE 改善的基础。2)当真正到房价大幅上涨的时候,对于调控的担心反而让地产板块走向下行,从基本面角度是,市场对于房企高价拿地、但最终房价可能下跌存在担忧。

      参与政策博弈行情或难获取超额收益,且风险较大。1)以沪深300 为基准复盘,2014 年基于政策的逐步放松配置地产股可获取超额收益,但同时面临两轮较大幅度的回撤。以万得全A 为基准复盘,则基本不存在基于政策博弈获得超额收益的机会。2)2022 年后政策博弈策略效果更差,无论是以万得全A还是沪深300 为基准复盘,2022 年底开始地产融资政策的转向以及2023 年7月提出“超大特大城市城中村改造”仅为板块带来非常短时期的小幅超额收益。

      等待行业右侧的出现。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时,而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间,期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式,使得房价、地价的波动对公司价值的影响非常大,一旦判断错误则可能存在比较大的回撤。建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会:1)部分房企率先解决历史土储问题,估值中枢有望提升;2)二手房时代下,具有一定护城河的中介公司;3)城中村改造。

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      风险提示:微观传导机制失灵,仍无法有效终结房企缩表。